原题：盛宴过后流动性酝酿转向

编者按

过去十年，中国M 2年均复合增长高达18.2%，截至5月底，M 2余额高达104.21万亿元。大量投放的货币供应量，堪称一场流动性盛宴。在刺激经济保8的狂欢之后，种种后遗症也引发了诸多反思，尤其是当庞大的流动性无法推动经济再高速增长时。人们关注，这巨量的流动性缘何而起，流向了哪里，又将往何处去？对中国经济的影响何如？本报从今日起，以“流动性之辨”为主题，对这些问题进行探讨，敬请关注。

“6.20资金地震”是否意味着拐点到来？至少在从容投资董事长吕俊看来，这是一个标志性的事件，意味着流动性充裕的日子已经结束。央行彻底改变了市场流动性永远宽松的预期。

周二，虽然央行维护货币市场稳定，但央行同时强调，“总体看，当前流动性总量并不短缺。”这一立场表明中国决心纠偏前几年的过度“放水”。渣打银行经济学家王志浩表示，“目前变得明朗的是，中国新一届经济领导班子愿意承受某些短期痛苦，以换取长期收获。”

此前，国务院总理李克强三度提及“激活货币信贷存量”其实已经释放了纠偏的信号。我们将停止扩张性政策，不再用高货币增速推动增长，主动压缩泡沫，让资金回归实体经济。

但是，在收缩流动性、主动去杠杆的过程中，中国经济将受到何种冲击？以楼市为代表的资产泡沫是否会被刺破？专家认为，连续数年过剩流动性下的中国经济，必须警惕流动性收缩之后的风险，防范金融市场短期动荡演化为实体经济的局部危机。

银行间市场“资金地震”

中国不存在全面流动性危机，不存在所谓全面性“钱荒”，主要是临时性、季节性、期限错配的问题。

6月20日，银行间市场发生了一次里氏九级的“强烈地震”，资金价格水平飙升，债券大跌。当日，隔夜Shibor(上海银行间同业拆放利率)狂飙至13.44%，午间，某大行隔夜拆借利率达18%，7天质押式回购利率最高成交于28%。整个货币市场出现资金断流。

“今天，银行家、交易员、投资经理、研究员都是资金掮客；今天，是真姿态，还是准备假摔？”平安证券固定收益部副总石磊在微博上如此感叹。

6月以来，银行间市场资金陡然紧俏，Shibor一再飙升。6月6日，农发债因认购不足而流标，市场传出两股份制银行资金头寸告急。6月7日，央行取消了SLO操作。当天下午，两国有大行4点半左右同时向市场借钱。6月8日，隔夜Shibor利率升至9.5810%。

6月9日，在端午节前银行间市场交易的最后一天，钱荒依旧。央行在当天上午进行了每月例行的14天逆回购、28天正回购和90天央票的询价，但市场利率依然高企。通常来说，在股票市场休市的日子里，银行间市场的交易会比较清淡，但在6月9日的交易中，一些商业银行仍然忙于拆入资金。

端午节后，资金面仍未见显著好转。6月13日，进出口行发布提示，将2013年第12期、第13期金融债的发行额度从原计划的400亿元降低至200亿元。该行给出的解释是，此举考虑到了近期债券市场流动性波动加剧，意在降低债券集中供给给市场带来的不利影响。

6月14日Shibor利率再次全线上扬。隔夜、7天、14天、1个月、3个月利率分别较前高出27.70、73.10、50.90、24.80、8.50个基点。

此前，这种银行间市场利率的短期波动也曾出现，但多是在季末年末这些钱紧时期，而且历次出现此类情形央行都要出手平抑利率。但是这一次央行则是静观其变，坚持了“不放水”的立场。

资金压力在20日集中爆发。早盘一开，各银行就不惜代价以10%以上利率融入资金。有的债券品种一天就跌去一块钱。央行当日紧急对资金充裕的国有大行进行窗口指导，资金面才微许缓解。但即便如此，央行仍是坚持“不宽松、不放水”的立场。金融机构一夜之间长大，终于明白央行最终还是要“断奶”的。

“单个银行持有流动性较差资产，并非市场流动性紧张的根本原因。”平安证券固定收益部副总石磊对《经济参考报》记者说，不是某些银行不放钱，流动性整体上偏紧。这次是全面的紧缩，不仅在银行间市场，实体经济的某些部门也是目标之一。央行希望资金面偏紧。

在安信证券首席经济学家高善文看来，这次市场钱紧的第一波冲击是银行间市场的“地震”，主要表现为银行间市场利率飙升。这波冲击最猛烈的时候可能已经过去，但影响可能还会持续几个月的时间。第二波冲击将是票据贴现和理财产品利率大幅度上升，影子银行体系规模收缩，目前这一影响已经初露端倪。第三波冲击是对实体经济的影响。考虑到房地产投资恢复和基建增长的不可持续，再加上量化宽松政策退出的冲击，实体经济趋势本来就较弱。在此背景下一次较强的流动性冲击和收缩很可能会加速经济的下滑。

中信证券策略分析师毛长青预计，银行间流动性极为紧张的格局或延至7月中上旬。随着7月中旬银行间流动性回归平稳与信贷数据的公布，流动性预期将逐步修复，流动性对于大盘的压力将逐步减弱。但中信证券同时判断，由于外汇占款下降、监管趋严等因素依然存在，整体银行间流动性或比年初以来更为紧张。

不过，农业银行首席经济学家向松祚对《经济参考报》记者说，中国不存在全面流动性危机，不存在所谓全面性钱荒，主要是临时性、季节性、期限错配的问题，期限错配问题也只是在一些部分股份制银行和中小银行存在，主要大的银行不存在钱荒问题。市场人士对同业拆解利率飙升解读有点过，客观助长市场恐慌情绪。