原題：盛宴過后流動性醞釀轉向
編者按
過去十年，中國M 2年均復合增長高達18.2%，截至5月底，M 2余額高達104.21萬億元。大量投放的貨幣供應量，堪稱一場流動性盛宴。在刺激經濟保8的狂歡之后，種種后遺症也引發了諸多反思，尤其是當龐大的流動性無法推動經濟再高速增長時。人們關注，這巨量的流動性緣何而起，流向了哪裡，又將往何處去？對中國經濟的影響何如？本報從今日起，以“流動性之辨”為主題，對這些問題進行探討，敬請關注。
“6.20資金地震”是否意味著拐點到來？至少在從容投資董事長呂俊看來，這是一個標志性的事件，意味著流動性充裕的日子已經結束。央行徹底改變了市場流動性永遠寬鬆的預期。
周二，雖然央行維護貨幣市場穩定，但央行同時強調，“總體看，當前流動性總量並不短缺。”這一立場表明中國決心糾偏前幾年的過度“放水”。渣打銀行經濟學家王志浩表示，“目前變得明朗的是，中國新一屆經濟領導班子願意承受某些短期痛苦，以換取長期收獲。”
此前，國務院總理李克強三度提及“激活貨幣信貸存量”其實已經釋放了糾偏的信號。我們將停止擴張性政策，不再用高貨幣增速推動增長，主動壓縮泡沫，讓資金回歸實體經濟。
但是，在收縮流動性、主動去杠杆的過程中，中國經濟將受到何種沖擊？以樓市為代表的資產泡沫是否會被刺破？專家認為，連續數年過剩流動性下的中國經濟，必須警惕流動性收縮之后的風險，防范金融市場短期動蕩演化為實體經濟的局部危機。
銀行間市場“資金地震”
中國不存在全面流動性危機，不存在所謂全面性“錢荒”，主要是臨時性、季節性、期限錯配的問題。
6月20日，銀行間市場發生了一次裡氏九級的“強烈地震”，資金價格水平飆升，債券大跌。當日，隔夜Shibor(上海銀行間同業拆放利率)狂飆至13.44%，午間，某大行隔夜拆借利率達18%，7天質押式回購利率最高成交於28%。整個貨幣市場出現資金斷流。
“今天，銀行家、交易員、投資經理、研究員都是資金掮客﹔今天，是真姿態，還是准備假摔？”平安証券固定收益部副總石磊在微博上如此感嘆。
6月以來，銀行間市場資金陡然緊俏，Shibor一再飆升。6月6日，農發債因認購不足而流標，市場傳出兩股份制銀行資金頭寸告急。6月7日，央行取消了SLO操作。當天下午，兩國有大行4點半左右同時向市場借錢。6月8日，隔夜Shibor利率升至9.5810%。
6月9日，在端午節前銀行間市場交易的最后一天，錢荒依舊。央行在當天上午進行了每月例行的14天逆回購、28天正回購和90天央票的詢價，但市場利率依然高企。通常來說，在股票市場休市的日子裡，銀行間市場的交易會比較清淡，但在6月9日的交易中，一些商業銀行仍然忙於拆入資金。
端午節后，資金面仍未見顯著好轉。6月13日，進出口行發布提示，將2013年第12期、第13期金融債的發行額度從原計劃的400億元降低至200億元。該行給出的解釋是，此舉考慮到了近期債券市場流動性波動加劇，意在降低債券集中供給給市場帶來的不利影響。
6月14日Shibor利率再次全線上揚。隔夜、7天、14天、1個月、3個月利率分別較前高出27.70、73.10、50.90、24.80、8.50個基點。
此前，這種銀行間市場利率的短期波動也曾出現，但多是在季末年末這些錢緊時期，而且歷次出現此類情形央行都要出手平抑利率。但是這一次央行則是靜觀其變，堅持了“不放水”的立場。
資金壓力在20日集中爆發。早盤一開，各銀行就不惜代價以10%以上利率融入資金。有的債券品種一天就跌去一塊錢。央行當日緊急對資金充裕的國有大行進行窗口指導，資金面才微許緩解。但即便如此，央行仍是堅持“不寬鬆、不放水”的立場。金融機構一夜之間長大，終於明白央行最終還是要“斷奶”的。
“單個銀行持有流動性較差資產，並非市場流動性緊張的根本原因。”平安証券固定收益部副總石磊對《經濟參考報》記者說，不是某些銀行不放錢，流動性整體上偏緊。這次是全面的緊縮，不僅在銀行間市場，實體經濟的某些部門也是目標之一。央行希望資金面偏緊。
在安信証券首席經濟學家高善文看來，這次市場錢緊的第一波沖擊是銀行間市場的“地震”，主要表現為銀行間市場利率飆升。這波沖擊最猛烈的時候可能已經過去，但影響可能還會持續幾個月的時間。第二波沖擊將是票據貼現和理財產品利率大幅度上升，影子銀行體系規模收縮，目前這一影響已經初露端倪。第三波沖擊是對實體經濟的影響。考慮到房地產投資恢復和基建增長的不可持續，再加上量化寬鬆政策退出的沖擊，實體經濟趨勢本來就較弱。在此背景下一次較強的流動性沖擊和收縮很可能會加速經濟的下滑。
中信証券策略分析師毛長青預計，銀行間流動性極為緊張的格局或延至7月中上旬。隨著7月中旬銀行間流動性回歸平穩與信貸數據的公布，流動性預期將逐步修復，流動性對於大盤的壓力將逐步減弱。但中信証券同時判斷，由於外匯佔款下降、監管趨嚴等因素依然存在，整體銀行間流動性或比年初以來更為緊張。
不過，農業銀行首席經濟學家向鬆祚對《經濟參考報》記者說，中國不存在全面流動性危機，不存在所謂全面性錢荒，主要是臨時性、季節性、期限錯配的問題，期限錯配問題也只是在一些部分股份制銀行和中小銀行存在，主要大的銀行不存在錢荒問題。市場人士對同業拆解利率飆升解讀有點過，客觀助長市場恐慌情緒。
