QFII制度發展與人民幣國際化【2】

在基礎設施方面，RQFII業務發展的約束在於跨境支付體系。隨著人民幣離岸市場的清算行體系建立以及獨立人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System, CIPS）的啟動，RQFII以及其他人民幣跨境業務的支付、結算、清算等需求得到較大程度的滿足，人民幣國際化的基礎設施不斷夯實。當然，由於我國還存在小部分資本項目的管制，使得資金跨境的流通存在制度性管控，如何在資本項目管控和RQFII等具有實際需求的資金流動便利化之間取得平衡，使得人民幣跨境業務可持續發展、有效促進人民幣國際化，是未來基礎設施領域的重要任務。另外，諸如會計制度、信息披露制度、商事便利化等法律制度的完善亦是重要的工作。

在資產端方面，如何做大人民幣資產池是RQFII業務發展的重大制約。17個獲得授予額度經濟體中隻有香港用足授予額度，批准額度佔授予額度的比例僅為41.5%（不考慮美國的額度的情況下）。除了負債端的約束之外，更為重要的原因是人民幣合格機構投資者較難在國內配置風險收益匹配、價值較為穩定的資產，RQFII投資面臨 “資產荒”問題。對於境外機構投資者其最為合適的投資標的應該是債券，特別是國債，但是，我國國債市場不發達，甚至還未形成有效的國債收益率曲線。另外，由於我國經濟下行、金融風險日益顯現、金融市場波動加劇，加上人民幣市場化改革日益深入，人民幣匯率從單邊升值轉變為雙向波動甚至略有貶值，海外投資機構需要承擔更大的資產價格波動風險還要承擔一定的匯率風險，人民幣資產對於RQFII的吸引力是有所下降的。一種貨幣要成為真正的國際化貨幣，一個基本條件就是要為國際資本提供風險收益較為穩定的基礎資產，人民幣必須是一個硬通貨。保持經濟穩定發展，保障法律體系健全，保持人民幣及人民幣資產價值穩定，建設具有廣度深度的金融市場，是RQFII業務發展和人民幣國際化的基礎。

厘清資本項目開放與人民幣國際化的關系

對美國授予投資額度，是RQFII制度的一個重大突破，是資本項目開放的有益探索，亦是人民幣國際化具有象征意義的一步。RQFII額度擴張固然喜人，但是，RQFII制度涉及的是資本項目開放。在近期內外風險相互強化的階段，需要警惕的是以RQFII等資本項目加速開放來推進人民幣國際化的思維。

通過對RQFII資產負債兩端的分析可以知道，資本項目開放和人民幣國際化是一枚硬幣的兩面。人民幣國際化確實受制於資本項目開放，人民幣不能自由兌換、資本項目沒有完全開放使得人民幣資金雙向流動、資本市場雙向開放以及人民幣資金池、資產池實質性擴大面臨制度性瓶頸，人民幣國際化難以快速有效推進。資本項目開放甚至被認為是人民幣國際化最大的制度制約。人民幣要真正成為全球儲備貨幣，資本項目必然要開放，資本項目開放是人民幣實現真正國際化的基礎條件，像QFII、RQFII這樣逐步放開資本管制的政策嘗試是人民幣國際化的中間形式。

從長遠的角度，資本項目開放對於大型經濟體而言是有利的，但是，目前階段以人民幣國際化作為出發點，加速推進資本項目開放是本末倒置的邏輯。資本項目開放事關內外經濟平衡大局，事關是否引發系統性風險（諸如資本大規模流出、資產泡沫破滅、貨幣大幅貶值等）大局，事關國民經濟穩定安全大局，必須慎之又慎。人民幣國際化最大的制約在於資本項目開放，但是，目前內外風險相互強化的趨勢較為明顯，不宜全面放開資本項目，這也決定了人民幣國際化不能“拔苗助長”。

全局統籌、循序漸進、防范風險是人民幣國際化的基本原則。人民幣國際化是一個過程，而不是一個時點﹔人民幣國際化是一個結果，而不是一個動因。人民幣國際化在無法通過國際貨幣體系制度安排獲得國際化制度紅利的情況下，人民幣國際化隻能走漸進性的內生型本幣國際化道路。人民幣國際化本質將是一個水到渠成的自然過程，不能以加速資本項目開放來推進人民幣國際化。與RQFII發展的內在需求相似，人民幣國際化的核心支撐是可持續的經濟發展、有效的市場機制、具有競爭力的金融市場和完備的金融基礎設施。（作者單位：中國社會科學院金融研究所）