股票發行注冊制改革的重點及難點

黨的十八屆三中全會文件裡關於資本市場的改革重點任務之一是推進股票發行注冊制改革。注冊制改革涉及証券法的修改，為了讓該項改革不受証券法修改進程的制約，2015年12月27日，十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過《關於授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國証券法>有關規定的決定（草案）》的議案。這意味著注冊制改革的法律障礙已經基本得到解決。下一步就是實施的問題了。

但2016年“兩會”的總理政府工作報告中不再提“注冊制改革”，這是否意味著注冊制改革將終止？投資者及市場其他參與者普遍存在疑惑：進行股票發行注冊制改革的難點何在？實行注冊制對股票市場有什麼影響？

為什麼要進行股票發行的注冊制改革

要全面深刻理解股票發行的注冊制改革，必須回顧我國股票市場的歷史軌跡。我國的股票發行制度從股市建立之初的大約10年時間實行的是額度分配制，每年年初制訂一個股票發行的總體額度計劃，然后分配到各省或部委，由各省或部委再把這些發行指標落實到企業，拿到發行額度指標的企業向証監會遞交發行材料。該發行制度沿用了計劃經濟的管理方式和思維，其弊端是行政權力替代了市場選擇，導致股票市場“劣幣驅逐良幣”的現象。經營狀況好的公司沒有意願去爭取發行額度，大多數爭取到額度的公司通過粉飾財務報表來進入股票市場。而且在爭取發行額度指標的過程中容易滋生權力尋租等腐敗行為。

1999年7月1日我國証券法頒布實施，明確規定股票發行實行核准制。我國証券法第10條規定：“公開發行証券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院証券監督管理機構或國務院授權的部門核准或審批，未經依法核准或審批，任何單位和個人不得向社會公開發行証券。”從此，我國股票發行一直實行核准制。

核准制的核心思路是：由投資銀行等中介機構篩選優秀的公司，再由証監會的發行部對中介機構呈交的發行資料進行核准，對符合條件的公司准予核准發行股票並進入股票市場流通。

核准制在實踐過程中暴露了以下缺陷：

其一是權力尋租時有發生。公司能否上市取決於核准環節，有些公司就專門在此環節做文章，有些與發行有關的人員利用手中的權力進行尋租。最近10年來中國証監會証券發行部門先后有多名官員因此被繩之以法。

其二是控制發行數量和節奏，扭曲了股市的融資功能。發行核准部門為了讓尋租最大化，盡量控制股票發行的數量，導致新股的估值過高，發行核准的時間成本過高，有些公司為了減少上市時間採取借殼上市的變通辦法，上市股票的“殼價值”由此產生，於是，出現了垃圾公司的市值高於業績較好公司的反常現象，股價扭曲成為常態，不利於股市配置資源功能的發揮。

其三是容易導致市場與政府的對立。因為核准的本質是監管部門對上市公司進行實質性審核，即監管部門對上市公司的股票進行投資價值判斷，一旦經濟運行的環境出現較大變化，上市公司的業績出現波動，投資者容易把責任轉移到監管部門。

為了克服核准制的上述缺陷，有關部門決定推進股票發行的注冊制改革。但需要強調的是，推進股票發行注冊制改革不僅是發展資本市場的需要，也是整個金融改革的重要環節。由於資本市場無法發揮融資功能，企業融資高度倚重銀行的間接融資，這樣的融資結構很容易導致企業的高負債率，從而出現系統性金融風險。從國際比較看，截至2012年底，歐美主要發達國家的非金融企業的負債總額佔GDP的比例大約在70%左右，有些國家隻有50%左右（如德國），而我國的非金融企業的債務佔GDP的比例高達120%左右。高負債與產能過剩疊加很容易出現企業的債務危機，引發金融風險。如果企業能夠通過股票市場補充資本金，則高負債率的危機就會得到緩解。因此，三中全會的《決定》及中央經濟工作會議都提到“增加直接融資比例”，這是針對我國金融結構的缺陷而進行的戰略部署。

注冊制改革的要點

注冊制是指証券發行申請人依法將與証券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構隻負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。

其最重要的特征是：在注冊制下証券發行審核機構隻對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，証券管理機構不得以發行証券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由拒絕注冊。注冊制主張事后控制。注冊制的核心是隻要証券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，証券的投資價值由投資者自己作出判斷。

注冊制改革的核心在於理順政府與市場的關系，總體目標是建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。注冊制是一種更為市場化的股票發行制度，既可以較好解決發行人與投資者信息不對稱所引發的問題，又可以規范監管部門職責邊界，避免監管部門過度干預。

注冊制是以信息披露為中心的監管理念，將注冊審核的重點轉移到督促企業向投資者披露充分且必要的投資決策信息上來，不再對企業業績與投資價值、未來發展前景等做實質判斷和背書。為了防止有些公司濫竽充數，監管部門必須突出強調事中事后監管，嚴厲打擊和懲處違法違規行為，提高違法違規成本，保護投資者的合法權益。必須全面加強對欺詐發行和信息披露虛假的懲罰力度，通過責令回購股份、責令先行賠付等方式，使投資者所受經濟損失獲得及時補償。

注冊制將使中介機構承擔更重要的職能，監管部門將全面完善中介機構特別是保薦機構和會計師事務所的執業規范和監管規則，通過有效的監管措施和責任追究，把中介機構的勤勉盡責和信息披露把關責任落到實處。

對於監管部門來說，要切實加大執法協作配合，健全行刑銜接機制，對涉嫌犯罪的違法行為堅決移送公安機關，追究刑事責任，實施刑罰制裁。要推動建立適應注冊制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過民事賠償訴訟獲得賠償，讓違法者付出高昂的成本和代價。類似美國的集體訴訟制度是值得我們借鑒的。

要讓注冊制健康運行，還要嚴格實施上市公司退市制度，對欺詐發行和重大違法的上市公司實施強制退市，堅決清除出市場。