股票發行注冊制改革的重點及難點【2】

實施股票發行注冊制改革的難點

老子說：治大國，若烹小鮮。其意指治理一個大的國家，制度變化要十分小心，不要隨意大幅度變化。

股市亦然。核准制在中國實施了近20年，不管它有多少缺陷，但有一點是不能忽視的：投資者及市場各參與主體都已經適應了核准制的游戲規則，如果要對此制度進行徹底改革，將對股市產生深遠的影響。

在三中全會的《決定》裡，有關新股發行制度改革的表述是“推進股票發行注冊制改革”，用“推進”而非“實施”意味著注冊制是一個目標，要實現該目標需要付出相當多的努力，同時需要經過一個相當長的過程。這個過程之所以艱巨，至少有以下幾個原因：

首先，股價結構的扭曲，讓扭曲的股價回歸正常的水平需要一個過程。自上世紀90年代股市誕生之日起，我國股票市場就是在政府高度干預的背景下發展的，正如前文所述政府對股票市場的干預扭曲了股票的定價，當前我國股票市場不同類型的股票估值出現明顯分化：大盤藍籌股的平均估值水平在10倍左右，和國際上其他國家股票的估值水平比較接近，但數量眾多垃圾股的估值嚴重偏高，尤其是中小板和創業板的股票估值嚴重偏離合理水平。對於新興行業的所謂成長股而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高於30倍市盈率是不正常的，而2015年創業板市場的平均估值都在100多倍市盈率，2015年6月初創業板的平均市盈率達到150倍，創造了世界紀錄。即使創業板和中小板從高位已經下跌了50%左右，它們的估值水平仍然很高，截至2016年2月29日，中小板和創業板的估值分別是48倍和72倍。

為什麼中小板和創業板估值高而大盤藍籌股估值相對合理？最主要的原因就是我國國內股票市場的股票存在“殼價值”，當前市場上每個“殼”的價格大約在20億元左右，上市公司股本越小則每股含有的“殼價值”越高，假如一家上市公司的總股本是1億元，則每股殼價值為20元。中小板和創業板的上市公司股本大多數都較小，因此，導致了這些公司股價超出了合理的估值范圍。“殼價值”存在的前提是股票的“稀缺”，如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價值”將自然消失。簡言之，如果實施注冊制，則中小板和創業板市場將重新估值和定價。
高估值的股票價格回歸到合理水平需要一個過程，不能一蹴而就，如果操之過急會出現市場恐慌性拋售，導致系統性風險爆發，2016年元旦之后的股價大幅度下跌就與此有關。如何實現股價的理性回歸？需要監管者高超的操作技巧。

其次，投資者的結構和投資者的行為都需要調整。我國股票市場的最大特征是以散戶為主導，從証券登記中心的數據看，截至2015年末，股市投資者人數大約為9910萬，其中，資金數量在10萬元以下的投資者佔72.6%，10萬至50萬元的投資者佔21.6%，即94.2%的投資者不足50萬元，是典型的以小散戶為主的市場。

散戶投資者喜歡追漲殺跌，導致市場投機氣氛濃厚，股價波動較大。機構投資者的行為比散戶投資者要理性，尤其是對新股的定價方面。隻有當機構投資者佔主導地位時，新股定價才有可能朝理性的方向前進。注冊制的核心理念是把新股定價的主導權交給市場，如果市場的投資者以散戶投資者為主導，其結果很可能是少數機構投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，散戶投資者將成為新制度的犧牲品。

第三，要有健全的投資者利益保護機制。注冊制下企業首發上市（IPO）把關者由証監會交給了市場，就必須健全投資者利益保護機制，讓投資者能夠採取手段維護自己的合法權利，當上市公司或其他參與主體存在違規行為時，投資者可以通過這些渠道為自己的損失討回公道。

2013年12月27日，《國務院辦公廳關於進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（簡稱“新國九條”）出台。“新國九條”分九個部分，分別從健全投資者適當性制度、優化回報、保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、建立多元化糾紛解決機制、健全賠償機制等方面，為中小投資者提供全方位的權益保護。同年，上交所更是發布了《股票上市公告書內容與格式指引》《上交所証券上市審核實施細則》和《証券發行上市業務指引（2013年修訂）》。按照新規定，發行人及其控股股東應在上市公告書中公開承諾，發行人招股說明書存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行上市條件構成重大、實質影響時，發行人將依法回購首次公開發行的全部新股，發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。發行人應明確回購具體措施與價格等。與此同時，根據規定，保薦機構等証券服務機構如因其為發行人首次公開發行制作、出具的文件有虛假記載等，給投資者造成損失的，將依法賠償。中國資本市場對中小投資者權利保護的法律體系正在逐步系統配套，相比先前核准制下對上市公司的要求更高了，這對上市企業顯然是個極其嚴厲的約束。

股票投資利益保護制度雖然已經出台了，但這套制度是否能夠真正起作用還需要時間和實踐來檢驗。

推進注冊制改革政策建議

從上述分析可見，當前還不具備實施股票發行注冊制的條件，監管者應該把這一點向市場講清楚，以免對市場產生不必要的沖擊和恐慌。但可以進行一系列的制度建設，為實施注冊制及股票市場的健康發展創造良好的條件。

第一，加強証券執法。股票市場本質上是一種信用經濟，股票市場發展的關鍵因素是用法律權威維護市場的信用，要讓違規者及時得到應有的懲罰。可以毫不夸張地說，司法的效率決定著股票市場的繁榮程度。目前，我國的証券執法還存在不少問題，例如：雲南地方法院對上市公司“綠大地”造假當事人的過度輕判一度讓廣大投資者為之憤怒，也讓証券監管部門處境尷尬。証監會前主席肖鋼曾公開承認証監會向司法部門移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注冊制的本質就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合、讓造假者得到應有的懲罰並產生必要的敬畏之心，貿然推行注冊制就相當於為詐騙者提供公開且合法的行騙機會。

第二，完善上市公司治理結構，強化董事的信托責任。在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢？是否需要股權融資？公司以外的人很難做出判斷，但作為專業人士的董事們應當明白。因此，遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段就是落實全體董事的信托責任及其賠償制度。如果上市公司融入大額資金以后出現長期閑置或原計劃的投資項目根本不具備投資條件等現象，則至少可說明當時支持上市公司股權融資的董事們是不稱職的，沒有充分履行全體股東的信托責任。在這種情況下，証券監管部門應當允許或鼓勵証券市場投資者通過合法的渠道追究這些不稱職董事的信托責任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔相應的經濟賠償責任。隻要能夠讓全體董事為不合理的圈錢行為承擔個人責任，則很多上市公司的圈錢動力都將大為減弱，因為圈來的錢主要服務於地方政府或少數個人，大部分董事（尤其是外部董事）自身是無法直接獲益的。

雖然董事的信托責任早已寫在我國的《公司法》中，但迄今為止還沒有一個國內上市公司董事因信托責任未到位被行政處罰或被投資者索賠，在國外被視為“高危職業”的上市公司董事職位在國內幾乎就是穩賺不賠的金飯碗，這是極不正常的現象。董事信托責任及其賠償制度的缺位直接導致了中國上市公司治理結構長期處於“形似神不似”的狀態。獨立董事制度引入中國已經有10多年了，但一直好看不中用，其制度根源也在於此。

第三，大力發展機構投資者。機構投資者佔主導才能使股票市場的定價更理性，這是實行股票發行注冊制的必要條件之一。十八屆三中全會以后，有關資產管理行業的准入門檻明顯降低，在利率市場化的推動下，機構投資者有望獲得快速發展，這對股票市場的發展是有利的。

（作者單位：中國社會科學院金融所）