經濟轉型與資產泡沫存在一定的內在聯系，特別在政策失誤的情況下，更容易誘發資產泡沫。上世紀70年代，在第一次石油危機的沖擊下，日本進入由高速增長轉向中低速增長的轉型時期。為應對日元快速升值帶來的“升值型不景氣”，日本採取了過度寬鬆的貨幣政策，進而導致嚴重的房地產泡沫。回溯日本經濟轉型過程中資產泡沫產生和破滅的歷史，我們得到的啟示主要是：經濟轉型期必須遵循客觀規律，否則就可能在盲目樂觀的情緒之下出台各種刺激經濟的政策﹔要盡可能避免政策失誤導致市場錯誤預期。同時，要在推進金融改革的過程中強化金融監督，防止出現監管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔保。避免因金融機構的盲目競爭和濫用國家信用造成風險積聚，催生資產泡沫。
上世紀70年代日本經濟轉型期簡要回顧
二戰后，日本曾出現近20年的經濟高速增長，至1973年第一次石油危機前，GDP年均增速達到10％。1973年10月16日，第一次石油危機爆發。石油輸出國組織為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運，暫停出口，造成油價上漲。到1973年底，原油價格從每桶3．01美元猛升至11．651美元，漲幅近4倍。石油危機大大增加了西方大國的國際收支赤字，最終引發了1973—1975年的戰后資本主義世界最大的一次經濟危機。這次危機中，美國的工業產出下降了14％，日本下降了20％以上，所有工業化國家的經濟增速都明顯放慢。
在發達經濟體中，日本受到的打擊最重，經濟增速下降了近10個百分點，主要原因是對石油過度依賴。當時日本工業和家庭生活已廣泛採用石油，而石油基本上全部依賴進口。1973年日本進口石油能源佔總能源消耗量的89．9％，對外依賴程度比其他發達國家高出許多。原油價格上升過快，使日本經濟陷入滯漲。而日本政府為抑制高物價採取的緊縮政策，又抑制了國內需求，造成大量行業過剩和失業。另一方面，原油用匯大幅增加，為日本經濟帶來沉重負擔。
與石油危機並存的，是勞動力的短缺以及工資上漲帶來的成本增加，同時為了減少公害又必須增加的環境成本。這些限制性因素，使過去日本主要依靠大規模投資和發展重化工業的發展模式難以持續，日本經濟進入轉型期。1973年之后，日本經濟高速增長時期宣告結束。即便1975年以后經濟開始復蘇，也無法回到1955—1973年的增長水平。1974—1984年期間，日本的GDP平均增速降至4％。
日本經濟轉型時期的資產泡沫
1971年8月，美國總統尼克鬆宣布停止美元與黃金挂鉤，世界進入了浮動匯率時代。由於完全自由浮動的匯率很不穩定，嚴重損害了各國經濟。1985年9月，發達5國（美、日、德、英、法）財長和央行行長在紐約廣場飯店建立了匯兌協調干預機制。美國為改變對日本和歐洲出口大幅度赤字的局面，強壓日元和歐元兌美元升值。最終五國達成各主要貨幣兌美元匯率有秩序升值的協議即 “廣場協議”。會后，各國開始實施“協調干預”（即賣出美元買入本國貨幣）。與此同時，為影響國際資本流動，美國採取了寬鬆的貨幣政策以引導長期國債利率下行。1985年9月至1986年8月的一年之內，美聯儲四次下調法定利率（從7．5％降至5．5％）。30年期美國的國債利率隨之下降，由10．8％降為7．3％。同期日本長期國債利率為5．8％，利差達到5個百分點。至1985年底，利差縮小到4個百分點，1986年夏又進一步縮小到2個百分點。兩國長期利差的縮小降低了國際資本流入美國的壓力，強化了“協調干預”的政策效果。簽訂“廣場協議”時，美元匯率為1美元兌240日元，到1985年年末日元便升值到1:200，到1986年夏則突破了150大關。日元匯率持續升值，對其出口產生重大沖擊。1986年日本GDP增速由上年的6．33％下滑到2．83％，史稱“升值蕭條”。
歐洲諸國情況與日本大體相同，均面臨經濟減速的沉重壓力，同時各國均認為，讓美元貶值的政策目標已經實現。基於此，1987年2月，G5在法國巴黎盧浮宮召開會議並達成“盧浮宮協議”。該協議表示，美元進一步貶值將對貿易黑字國帶來經濟蕭條，並引發美國的通脹。為防止美元過度貶值，貿易黑字國需同步降息，美國則反向操作上調利率。自1986年11月至1987年2月，日本兩度下調基准利率至前所未有的2．5％超低水平 （聯邦德國降至3％），美國則於1987年5月首次上調基准利率至6％。這些調整措施，使一度縮小到2個百分點的兩國長期利差重新擴大至5個百分點。
1987年年中，日本從“升值蕭條”中脫身，進入新一輪景氣周期。為防止通脹，日本銀行和聯邦德國中央銀行開始通過金融市場調節引導市場利率上行。1987年5—9月末，日本長期國債利率由3．9％上升至6．7％，聯邦德國則由5．4％上升至6．6％。日本中央銀行還准備在年底前上調基准利率以避免金融緩和過度。但是不幸的是，1987年10月19日美國紐約証券市場爆發了“黑色星期一”，股票和債券價格同時暴跌，金融市場利率跳升，美元加速貶值進入1美元兌130日元區間。資金突然從紐約市場涌向海外。為應對“黑色星期一”的波及影響，日本銀行不得不動員各種金融調節手段為市場提供資金，壓低市場利率，同時在外匯市場大量購入美元賣出日元以支持美元匯率。G5與G7徹夜聯絡協調，用24小時消除了再度發生上世紀20年代末期大危機的恐慌。但是當時誰也沒有料到的是，正是這種“政策協調的勝利”拉開了日本泡沫經濟的序幕。
由於此次金融危機，日本銀行和德國中央銀行放棄了引導市場利率上行的努力，與其他發達國家一起推動市場利率下行。1987年12月，聯邦德國率先將基准利率下調至2．5％。日本長期國債收益率由6．7％下調至4．2％。由於短期內就消除了恐慌，危機對市場預期的打擊很小，使得各國央行的同步降息對刺激景氣產生了巨大的作用。從中央銀行方面看，原來對經濟過熱的擔心也被危機而沖淡，在政策操作上進一步縱容了景氣加速上行。事實上，1988年各國經濟復蘇明顯，日本的經濟增長率由上年的4．3％恢復到6．2％，聯邦德國由1．5％上升至3．7％，美國由3．1％上升至3．9％，三國的經濟增長均超出了實力和潛在增長率。對此，聯邦德國最早作出反應，於1988年的7月和8月兩次上調基准利率至3．5％，1989年后進一步上調至4．5％。美聯儲則於1988年9月上調基准利率至6％。但是在日本，由於擔心日元繼續升值影響經濟 （1988年5月達到1美元兌120日元），央行遲遲不敢出手調整利率。另一方面，當時日本是世界上最大的貿易順差國，海外淨資產數量也是全球第一。日本央行認為，一旦加息，就將加劇日本的貿易順差，淨資產也難以向海外回流，進而導致美元匯率暴跌和世界金融市場危機。這次政策調整的遲滯導致“永久低利率神話”的產生，而“永久低利率神話”正是日本資產泡沫產生的根本原因。
1986—1987年，日本地價和股價出現上升。但這一時期的資產價格上升是有基礎條件支撐的，主要由景氣復蘇導致。但是1988年以后情況就不同了。盡管企業業績持續好轉，但仍不足以支撐地價和股價的暴漲。1988—1990年的三年內，東京、大阪、名古屋周邊地價上漲了2—2．5倍﹔日經指數由25000點上升至38000點。除了“資產泡沫”以外，任何用詞都無法解釋這種暴漲。在泡沫經濟時期，証券公司和銀行起到了助推作用。証券公司相信 “永久低利率神話”，勸誘客戶購買股票﹔銀行忘記經營的審慎原則，大量吸收客戶資金並十分草率地投放信貸。因為對於銀行來說，“永久低利率”就意味著“永久貸款難”。由於擔心資金難以投放，銀行大量購入土地、股票和高級藝術品。同時客戶隻要以土地或股票擔保，就可以投放信貸而忽略對資金用途和安全性的審查。在這樣的氛圍之下，用偽造証書擔保融資、對個人超出常理的巨額融資事件頻有發生。在証券公司和銀行的引導下，大量非銀行機構也加入了各種炒作的行列，大企業則用超低成本融得資金，將其中一部分用於本業以外的資產投資。可以說，整個日本社會都沉浸在資產泡沫的迷亂之中。1989年5月，日本中央銀行終於開始加息，當年12月，利率水平已經達到4．25％。可是市場仍然堅信“永久低利率神話”，認為隻要美聯儲下調利率，日本央行馬上會緊跟著下調利率。
上述神話破滅於1990年年初。由於美聯儲並未採取市場人士期盼已久的降息行動，相反由於擔心通脹反而在年初開始加息，歐洲市場利率也開始上升。1990年2月，日本央行第四次加息的傳言遍布市場。人們從夢中驚醒，方知金融緩和已經轉向金融緊縮。市場利率率先反應，長期國債收益率從5．5％快速上升至7．2％（意味著債券價格暴跌），根據股票價格與長期債券收益率的關系，收益率上升了31％，股價也將下跌31％。果然，從1990年1月起日經指數開始暴跌（至同年4月跌至29000點）。同時日元匯率由升轉跌，形成債券、股票、匯率三類金融產品價格齊跌的局面。1990年3月，日本銀行第四次加息如期而至，且一次加息1個百分點至5．2％。1990年5月，債券和股票稍微穩定，國債收益率回到6％區間，日經指數回到32000點附近，下跌的日元匯率也開始趨穩。但是好景不長，同年8月爆發了伊拉克侵佔科威特的“海灣危機”。這次危機使日本原已存在的人工成本、物流成本上升的問題更為突出，消費物價開始節節攀升。為應對通脹，日本央行再次加息0．75％使基准利率達到6％。1990年9月，日本長期國債收益率攀上8％的高點，日經指數再度暴跌，一度跌破2萬點。房地產泡沫由此崩潰，東京、大阪圈的地價開始下跌。在這場風暴中，日本的企業、銀行、証券公司、壽險公司、非銀行金融機構均遭受了巨大損失。
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