日本轉型時期發生資產泡沫的原因分析
（一）對經濟轉型認識不足
上世紀70年代中期，日本進入經濟轉型期。原有依靠廉價原材料、能源、勞動力和土地，通過高強度投資拉動經濟的發展模式已經難以為繼，經濟增速下滑是必然的結果。但日本國內社會仍然自信心滿滿，認為日本模式“不可戰勝”，可以用政策扭轉經濟頹勢。這種氛圍之下，日本政府不惜採取非常規手段（不適當的寬鬆貨幣政策和積極的財政政策）刺激經濟增長。1985—1989年，日本政府曾嘗試過多種辦法，包括增加國內投資、連續多次調低法定再貼現率，增加貨幣供應（將2．5％的超低利率維持了兩年三個月），以期抵消因日元升值而導致的通貨緊縮負面影響，最終卻催生出一個巨大的資產泡沫。
（二）在“國際協調”中處於被動地位
1985年，美國為擺脫自身困境，依靠二戰勝利取得的超強國際地位，強壓日元和歐元升值。日本作為戰敗國，對美國的無理要求歷來隻能忍氣吞聲。“廣場協議”之后的三年內，日元對美元升值了約70％。此后的政策失誤（為了抵消因日元升值而導致的通貨緊縮的沖擊向市場注入了太多的財政和貨幣刺激﹔未能抓住1988年秋美元疲軟的良機加息等），為資產泡沫准備了土壤。1987年日本經濟復蘇，恰在此時，日本國內經濟政策目標與國際政策協調目標之間出現了深刻的矛盾：按照“盧浮宮協議”，日本須繼續堅持“協調降息”的方針﹔但在國內景氣開始加速時，維持2．5％的超低利率又容易導致通脹，最終使景氣難以持續。這種矛盾使日本首尾難顧，政策出錯。
（三）金融自由化改革過程中的監管缺位
二戰后，日本的經濟和金融發展都帶有濃厚的行政管制色彩。上世紀70年代末，日本開始推進金融自由化改革。有人認為 ，金融自由化是導致日本泡沫經濟的重要原因，金融自由化間接引發了銀行擴張性放貸。盡管我們不能否認放鬆金融管制對資產泡沫的影響，但簡單將金融自由化作為誘發經濟泡沫的原因是有失偏頗的。問題的核心在於，在金融自由化過程中放鬆了金融監管。在泡沫經濟時期，對於銀行、証券公司等金融機構近乎瘋狂的炒作，監管部門實際上是縱容的。另一方面，日本歷來有“護送艦隊”的傳統。日本政府對金融機構的過度保護，使企業和民眾普遍認為金融機構不會倒閉。金融機構也利用國家信用恣意妄為，放鬆了風險管控。可以說，是日本宏觀政策的失誤和金融監管的放鬆共同催化了資產泡沫的產生。
給中國帶來的啟示
由此我們可以得出對中國的幾點有益啟示。
第一，要正確認識和對待經濟的轉型期。目前中國經濟正處於發展方式轉換的重要時期。在某種程度上，今天的中國經濟與上世紀70年代的日本經濟十分相似：設備投資大幅下降、基礎設施投資高峰期已過、房地產投資好景不再﹔第二產業增速迅速放緩、第三產業增速超過第二產業。各種因素表明，中國的高速增長期已接近結束，即將步入中高速或中速增長期。如果不能遵循經濟規律，正確認識這種經濟增速的轉換，就可能在盲目樂觀的情緒之下出台各種刺激經濟的政策。歷史証明，當經濟以超出潛在經濟增長率的速度奔跑時，發生資產泡沫乃至成為泡沫經濟幾乎是不可避免的事情。
第二，要避免政策失誤和誤導市場預期。日本和聯邦德國同時經歷了相同的事情：本幣猛烈升值、石油危機和金融危機沖擊、實行超低利率等，但是后者並沒有出現資產泡沫。其重要原因，是聯邦德國及時進行了宏觀政策調整。1988年7月和8月，聯邦德國中央銀行兩次上調基准利率達3．5％。1989年1月和4月再度上調利率達到4．5％，擺脫了“超低利率”及其影響。而日本則遲遲不願上調利率，導致市場產生“永久超低利率”的錯誤判斷並由此引發資產泡沫。中國目前的國內外環境比當年的日本要復雜得多，在政策制訂和操作上，更要注意把握好定位，正確引導市場預期。
第三，外部環境是不可忽視的重要因素。日本上世紀80年代后期發生的資產泡沫，在很大程度上與國際經濟政治關系和金融市場波動相關。有人認為，日本本應在上世紀70年代轉型為市場主導、政府較少介入的經濟體制，隻因受到石油危機、浮動匯率、貿易摩擦等因素的沖擊，使得政府不能一心一意考慮對策而對經濟轉型敷衍了事。中國入世之后，與全球經濟的關聯度不斷加深。在分享全球化紅利的同時，也越來越容易受到外部環境變動的影響。一味“韜光養晦”避免沖突，往往會使自己陷於被動。為此，應積極爭取主動，以 “既不惹事也不怕事”的態度，妥善處理與美國等西方國家的關系、大國責任和權利的關系，爭取更大的國家利益。
第四，在金融改革過程中，要強化金融監督，防止出現監管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔保。中國正處於全面深化改革時期，下一步金融改革的一項重要內容，就是放鬆行政管制，推動市場競爭。在這一過程中，要注意汲取日本的教訓，在放鬆管制的同時強化市場風險約束，建立起有效的宏觀審慎監管體系和市場化的退出機制。避免因金融機構的盲目競爭和濫用國家信用造成風險積聚，催生資產泡沫。
（作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）
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