2015下半年宏观经济形势分析与展望【2】

经济增速平稳回升的基础仍有待加强

在看到上述有利因素的同时，下半年经济运行中可能面临的矛盾和问题也需要给予关注。

一是外部环境依然不甚乐观。全球金融危机后，世界经济结束了一个“大稳定”的长周期，进入一个低速增长的新常态。国际货币基金组织总裁拉加德多次提到全球经济增长可能陷入“新的平庸状态”。不久前，世界银行下调了今年全球经济增长预测，由1月时的3.2%调低至2.8%，其中发展中国家整体经济增长率为4.8%，低于1月份预测的5.3%；发达国家的经济增长预测亦由2.2%下调至1.9%。特别需要关注的是，新兴市场经济体受经济结构单一、金融市场深度不足、债务水平持续上升等长期结构性因素制约，增长动能趋于减弱。鉴于新兴经济体与低收入经济体的GDP按购买力平价计算已达到全球GDP的50%左右，它们的减速将给世界经济带来较大挑战。对于中国而言，由于来自新兴市场和发展中经济体的外需约占三成，一些新兴经济体（如巴西、俄罗斯）的增长不佳且不确定性加大，使得贸易多元化战略遇到一定的障碍。

二是投资需求明显改善的基础尚不牢固。首先看基建投资。今年以来，受传统主体税种收入增幅放缓、房地产市场调整和“营改增”试点范围扩大等因素综合影响，全国财政收入增速回落较为明显。其次看房地产投资。虽然上半年的房地产市场出现了一些积极变化，但其可持续性如何仍有待观察。从人口发展趋势看，居民购房需求尤其是首置刚性需求或将面临持续萎缩，住房市场正由总量供不应求进入结构性过剩阶段。特别是在三四线城市，前期积累了较高的库存水平，由于缺乏大量且可持续的人口净流入规模，需求相对疲弱，因此仍然面临较大的去库存压力。最后看制造业投资。从产业层面看，一些产能过剩问题仍然严重的行业增长持续低迷；而一向作为支柱产业之一的汽车行业，5月份产量降幅继续扩大，其中轿车生产延续了上月的负增长态势。从地区层面看，一些产业结构比较单一、过多地依靠原材料和重化工的老工业地区、资源性地区，增速回落较为明显。比如东北地区工业增加值增速已从1-2月的同比下降0.6%，一路下滑至5月份的同比下降4.6%。这些“失速”较快的行业和地区对制造业投资构成较大的下行压力。

在目前制约投资需求的诸多因素中，特别需要关注的是银行惜贷和企业慎贷问题。一方面，不良贷款规模和比例反弹导致银行信贷投放意愿降低，大量流动性堆积在金融市场，并未带动信贷投放显著回升。另一方面，尽管银行间利率水平持续低位波动，但受风险溢价水平提高等因素影响，经通胀调整的实际利率平均水平仍显著高于实体企业的利润率水平，导致其贷款需求较弱，投资意愿较低。

三是消费需求持续增强面临不确定性。就业前景依然不容乐观。今年虽然下调了经济增长目标，但就业目标仍与去年持平。尽管随着经济结构调整优化，单位GDP增长带动的新增就业呈现持续上升势头，就业弹性系数有所上升，但就业压力依然较大。第一季度城镇新增就业只有320万，比去年同期的344万减少24万，下降7%，为2008年国际金融危机以来首次下跌。当前中国经济增长的内生动力依然不足，仍在较大程度上依靠政府主导的投资推动经济增长，在投资率处于高位、债务约束又不断增强的情况下进一步扩张投资的空间有限；并且，不断提升的杠杆率水平和持续的借新还旧导致大量资源用于维系债务，容易使宏观经济产生内生性紧缩的效应。

价格水平将保持低位运行

就下半年的价格变化趋势看，CPI涨幅仍将维持低位，扣除食品与能源的核心CPI保持平稳，全年CPI涨幅将显著低于年初确定的3%的调控目标；同时，工业领域的物价水平仍旧持续低迷，局部和潜在的通缩压力依然存在。

（一）物价水平总体涨幅有限

首先看需求面。分析历史数据可以看出，中国经济增长率与物价上涨率之间一直保持比较稳定的菲利普斯曲线关系，即呈现同向的对应变动关系，只是价格水平变动要滞后于实体经济变动大约一年左右的时间。从前期看，经济增长率已经连续四个季度下滑，在实体经济明显企稳之前，物价水平抬升的力度都会有限。

再看供给面，主要有三方面影响因素。一是能源特别是石油价格。伴随美国页岩气革命和全球能源供求关系的调整，国际石油价格近两年迅速回调。预计下半年受全球经济缓慢复苏、美元波动中走强等因素影响，以美元计价的大宗商品价格可能低位盘整。在一价定律的作用下，全球能源与大宗商品价格的这一趋势将会通过中国的进口价格指数与工业品出厂价格指数最终传递至消费者物价指数。二是农产品价格。受低油价带来的化肥、燃料和运输成本下降，全球粮食供应充足，5分份联合国粮农组织食品价格指数降至2009年9月以来的最低点，其中谷物价格指数为2010年7月以来的最低数。同时，国内农产品价格也逐步走低。农产品价格的低位运行态势将直接制约价格水平的上升。三是PPI的传导因素。截至今年5月份，PPI已连续39个月负增长，反映某些工业部门的库存压力和产能过剩。今年以来，下滑幅度有所加深，连续五个月降幅超过4%，接近金融危机最严重时期的情形。PPI的持续下降，经过一定时滞后将进一步传导到CPI。

（二）物价水平也面临一定的抬升因素

第一，3月份以来，由于国际上部分油田停产和低油价对石油需求的刺激，国际原油价格开始企稳回升。预计下半年油价仍将小幅上涨，带动车用燃料及其他一系列石油相关消费品价格的持续回升。第二，厄尔尼诺现象有可能加大全球和中国的出现干旱和水灾的概率，进而影响农产品供给和价格走势。预计下半年蔬菜、鲜果等食品价格在随季节性波动中将可能高于去年。同时，受蛛网定律的影响，在前期猪肉价格低迷、养殖户减少生猪存栏并导致猪肉供应偏紧的情况下，下半年猪肉价格可能恢复上涨。第三，前期货币政策在稳健的基础上持续偏松，以及积极财政政策力度的加大，经过一定时滞之后对物价的抬升作用将可能在下半年逐步显现。

综合上述因素，下半年物价有回升的可能，但幅度不会太大，预计全年CPI涨幅将低于2%。

（执笔：裴长洪 常 欣）