我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建合理的多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。

近年来，我国的货币金融运行与实体经济出现了割裂。这两年割裂更加严重，表现为货币金融投放大量增加，但GDP增长速度却出现下降。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施、过剩产能和房地产领域。获得资金的部分实体经济部门，又直接或间接地将资源通过金融市场，再次投放到这些产出效率较低的部门。金融部门服务实体经济的链条越来越长，金融机构与金融市场、正规金融与非正规金融之间的融合越来越密切，实体经济的资金成本保持在较高水平。跨境资金流动进一步加剧了金融部门和实体经济之间的割裂。整个金融体系呈现出明显的挤出效应。

产生这种现象的原因是多方面的。一是实体经济内部的激励约束机制出现扭曲和变化。一方面，政府干预和政府隐性担保扭曲了实体经济的风险收益特征；另一方面，我国经济增长阶段出现转换，原有的增长模式已不能维持，在现有成本环境下，总体上缺乏有吸引力的投资机会。二是金融市场出现两种不同的机制在同一个市场进行竞争的情况，发生了“劣币驱逐良币”的现象。三是转型的阵痛。金融机构和金融市场的商业化程度已大幅提高，但政府仍大量使用行政性管理手段，导致规避管制的创新活跃。四是我国的货币金融环境事实上是宽松的，支持金融体系的扩张行为。

在此背景下，对我国当前的货币金融运行有四点思考。

一、仅用金融政策，解决不了中国当前的经济困局

虽然当前的总量和结构性金融政策还不完善，但并不是造成当前资金市场扭曲和资源错配的根本原因。由于政府的隐性担保和道德风险，以及银行信用的滥用，导致地方融资平台、过剩产能以较高的融资成本，维持现金流的流转。这部分流动性是基于不可维持的、不合理市场预期的脆弱基础上的。房地产价格不断上涨的预期，吸引着社会资金流向房地产行业。但房地产价格上涨与政府土地管制和土地收入有相当密切的关系，这又在一定程度上引入政府的隐性担保。金融资源配置是基于实体经济中扭曲的风险收益的理性配置。

在这种流动性格局下，金融政策几乎没有效果。任何货币金融的投放（总量宽松）都可能被“合理”配置到缺乏内在经济合理性的项目和主体上。即使推出结构性政策，甚至是行政性管制措施，在金融机构和金融市场已逐步融合的情况下，金融和非金融企业总会产生相应的金融创新，规避并利用这些结构性行政措施，将资源继续配置到宏观政策不希望配置的领域，以获取两者之间的利率差。实体经济层面的不合理激励约束机制和结构失衡，已现实地约束着金融体系的优化资源配置能力。

二、现有的静态储备仍足以弥补损失，但需换取更合理的市场机制

虽然我国地方融资平台、过剩产能和房地产问题严重，但我国目前仍拥有足够的静态风险准备，以弥补损失和应对流动性紧张问题。当然，如果任由资源错配持续，2～3年以后产生的损失，将可能超过我国现有的静态风险储备的应对能力。

从政府债务来看，我国总体上尚没有偿付能力问题。从流动性来看，我国宏观的流动性储备充足。我国还拥有超过3万亿美元的外汇储备，与20多个国家签订本币互换协议，金额超过2万亿元人民币。从商业银行角度，目前银行的不良贷款率不到1%。以50%的不良贷款损失率计算，这意味着，当不良贷款率上升到5.7%（以2012年的人民币贷款规模测算），商业银行可用现有的贷款损失准备弥补；当不良贷款继续上升到11.9%，商业银行损失掉所有税前利润；当不良贷款上升到38.9%，商业银行才损失掉全部的所有者权益。

但显然，在没有建立有效的合理市场机制之前，就匆忙动用静态风险储备，只会进一步恶化市场上现已广泛存在的道德风险，最终只是耗尽我国宝贵的静态风险储备，却没有解决引起当前风险的体制机制问题。当风险继续累积并暴露时，我国就丧失了化解风险的宏观能力。

事实上，当前我国的地方政府和企业仍在扩大债务规模，提高其杠杆率。2013年6月，我国的固定资产投资为20.1%，但财政收入和土地收入增长均仅为7.5%，工业企业利润增长率仅为12.3%，股票融资增长率为-16.5%。与此同时，债务性融资增长速度却保持在高位。债券融资增长48%，银行信贷增长14.2%，委托贷款、信托贷款和同业资产增长分别为292.96%、258.39%和23.62%（5月底）。企业仍处于加杠杆的过程。从央行公布的5000家企业资产负债率来看，也处于上升期，从2004年年初的57.4%上升到2013年6月底的61.6%。

总之，我国虽然有充足的静态风险储备，足以弥补当前的损失，但我国宜尽快借助市场的必要调整，在市场波动中建立有效的、合理的激励约束机制。