三、金融市场已逐步接近调整的临界点，主动调整的时间已不多

实体经济的效益已低于金融收益要求。2012年，规模以上工业企业的资产收益率为7.46%，但银行的加权贷款利率就达6.78%（一般贷款加权利率为7.07%），所有债券（央票除外）的平均利息率达7.15%。考虑到一般企业的真实利率均超过上两种利率，则可认为规模以上工业企业的资产收益率已低于金融收益的要求。2012年，仅贷款和债券（央票除外）的利息支付就占当年GDP的11.5%。

地方融资平台、过剩产能行业的自由现金流与其债务利息支出之间的缺口开始出现，且趋于紧张。地方政府的现存债务应超过12万亿元，以7%的利率测算，每年利息支出就达8400亿元，但地方政府近些年土地收入最高仅为3万亿元左右，最终可支配的比例不超过30%，即9000亿元。这表明，地方政府的卖地收入仅能维持地方债务的利息支出。

企业还承担着大量的流动性风险。我国的固定资产投资规模较大，需要的中长期资金较多，但金融体系能提供的中长期资金不足以支撑我国固定资产投资对中长期资金的需求。近3年，我国固定资产投资完成额总计达96.43万亿元，但存款类金融机构提供的中长期贷款仅为35.29亿元其中非金融企业的中长期资金仅为24.72亿元（2012年年底的数据），各类中长期债券托管额5.38万亿元，近3年的股票市场融资额仅为2.7万亿元。这意味着，企业承担着大量的期限错配问题，相当一部分的固定资产投资是以短期资金支撑的，企业事实上成为吸收流动性问题的一个主体（借助民间借贷等形式借新还旧）。经济的持续下行，将不可避免恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。

总之，一边是实体经济的投入产出效率下降，周转率降低，基础资产的平均收益率趋于下降，风险上升；另一边是金融市场的平均期限较短，资金周转速度加快，规模扩大，对风险补偿的收益要求增加。资产和负债的收益率差异，加剧了两者的矛盾，产生恶性循环。

因此，金融业面临的不仅是单纯期限错配的流动性风险，还将面临偿付能力风险。前者可以通过金融手段，甚至中央银行救助等方式解决；后者却需要提高实体经济的收益率，进行必要的债务重组。如果仅用金融手段维持，则需要引入额外的信用因素，不但容易形成“僵尸企业”，不利于实体经济效率的提升和金融市场的正常运转，也不是可以无限制维持的。

财政担保能力、货币在没有实体经济需求基础上的扩张能力以及跨境资金流动，将构成政府用金融手段维持低效经济项目的约束。即使不主动进行调整，金融市场的过度扩张也无法无限制地持续下去。

在当前情况下，地方政府的财政收入水平以及变相通过债务手段弥补财政赤字的能力，决定着地方政府信用支持的基础设施（地方融资平台）、过剩产能企业债务融资的可持续性。地方政府的财政担保能力，又受制于地方未来的财政收入，以及市场对中央政府甚至央行的可能救助和能力的判断。后者构成了社会上普遍存在的道德风险。

而中央银行是否通过货币干预，降低市场利率以扩大地方政府的负债能力和金融机构的扩张能力，则成为另一个决定市场调整时间的因素。实体经济的效益趋于下降（低效资产比重相对扩大）与金融风险增加推动金融收益率上升，存在自我加速倾向。当市场广泛认识到这种运行结构，或者是经济体出现通胀或资产泡沫持续严重，央行就面临维持币值稳定和金融系统稳定的矛盾，无实体经济支撑的货币宽松就到了不能维持的临界点。

在资本账户开放的情况下，国际货币之间的竞争构成另一约束。当市场出现大规模资产币种转换，甚至资金外逃时，市场将被动紧缩，清算过程便不得不发生了。

目前，市场已逐步意识到基础资产现金流存在一定缺口，央行稳健货币和审慎救助的态度，以及中央政府有更高的经济增长容忍度以推动改革的决心，我国的金融市场已逐步接近调整的临界点。美国经济已稳步复苏，在考虑逐步退出QE3。这将改变国际货币环境，留给我国主动调整的时间已不多了。我国有必要主动推动国内的“去杠杆”过程，及时释放金融和经济风险。

四、以实体经济调整推动金融体系改革

在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”，消除政府不合理的隐性担保，是建立市场化激励约束机制，实现经济转型所必需的。金融不再“加杠杆”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”的存在条件，启动实体经济“去杠杆”的重要因素。考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的“去杠杆”，且开始建立起合理的激励约束机制时，就宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的不必要损害，使金融系统能正常发挥作用。

进一步讲，虽然实体经济的调整，将给金融体系带来现实压力,但这一方面是实体经济良性运转所必需的，是不得不面对的，另一方面则为金融体系的深层次改革提供机遇。我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建合理的多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。

（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）