經濟下行源於投資回報率下降
中國的潛在增長可能處於加快下行狀態。我認為經濟增長理論應該關注潛在增長變化可能是非線性的，某些時間窗口可能是突變的。這是源於生產率變化，嚴格地講是資本回報率的變動可能存在非線性的因素。雖然沒有時間去搜索是否已有文獻涉及這方面，但根據我的宏觀研究經驗，可能存在這樣的情況，凱恩斯“陷阱”其實描述的是投資回報率出現崩潰的場景。
清華大學教授白重恩(2013)的研究計算了調整價格之后的稅后投資回報率，2012年中國已經降低到2 .7%的新低水平。該數據從1993年的15.67%的高水平持續下降。在2000—2008年還曾穩定在8%—10%，但金融危機之后投資回報率水平大幅下降。這是目前中國經濟下行的根本牽引力。
任何抗拒潛在增長下行的需求政策，最終轉化的都是通脹的因素。目前C PI僵持的壓力，正是政府不斷阻礙經濟出清的結果，大量要素資源被無謂地消耗在低效的部門。你也可以定義它是一種滯脹，因為通縮的壓力一直在聚集，生產流通領域的通縮已經持續了17個月，且無收斂的跡象。
從需求層面觀察，經濟下行的動力，主要是：債務率可能已經見頂。債務抑制了需求。債務周期的頂部區間，庫存周期的下行期被拉長，去庫的過程變得纏綿無期。補庫的需求往往被噴涌而出的過剩產能所淹沒，使得補庫的過程很難持續且綿軟無力。
融資成本高企，產成品的提價又受制於龐大產能釋放，增加存貨投資是不經濟的。
債務堆積、產能過剩其實是從不同層面講述同一件事情：生產率衰退。
短線看9月旺季后，最近的原料補庫將 經 受 考 驗(8月 上 中 旬 發 電 量 同 比16.1%，上游補庫是用電反彈的原因)，如果廠商發現旺季提不了價，會重新回到去庫的軌道。
流動性緊張壓力是內生性的
無論對中國經濟的看法是悲觀還是樂觀，但大家對債務率已經很高還是有共識。
債務高未必會崩潰。臨界點是大家爭執的焦點。風險的爆發(危機)是一個量變到質變的過程，呈現出很強的非線性。臨界點的判斷遠比債務率的度量難得多。債務臨界點可能最敏感反應是流動性。泡沫破裂過程一定對應的是利率飆升。
發生在6-7月金融市場的流動性沖擊，筆者體會到以下三點。
———外匯佔款供給基礎貨幣的體系系統性崩潰。國際收支拐點實際上反映的是經濟相對生產率的衰退，2009年以來經常賬盈余/G D P比例大幅下降，去年資產項目出現1100億美元的巨額逆差(結束了近20年的雙順差格局)，今年一季度雖然國際收支盈余有了一定的恢復，但結構嚴重變差，來源已不再是經濟盈余，而是金融項目的對外負債的增加(大量的資金通過虛假貿易跨境套息)。這凸顯出上半年寬裕的流動性狀態脆弱性的一面。所謂脆弱性，是指流動性狀態由之前的“易鬆難緊”轉向“易緊難鬆”。今年5月以后，一旦金融項目的套息活動得以遏制，外匯佔款又重歸去年的萎靡狀態。
———不僅是金融部門，而且是整體經濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產負債表看，負債端明顯變短，這是因為近年來以“票據+非銀”的銀行影子業務規模迅速地膨脹﹔但資產端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產和其他高杠杆低效部門，形成資金的沉澱，周轉率大幅下降﹔從銀行的表看，由於外匯佔款的萎縮和產業部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨於枯竭，近年來隻能用更短的、不穩定的、高成本的負債去支持其信用資產，進一步加劇了流動性的脆弱性。
———龐氏狀態的出現。由於大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目和低效率的部門，這些長期資產的現金流已不能夠覆蓋短期負債的成本。如此，舉新債還本息模式開始繁榮。市場充斥著借短錢的融資客，這時候要求央行必須保証貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利息就會快速飆升，這就是6月份的場景。而長短端利息倒挂不可能持續太久，因為短端被“冰凍”必然傳遞至長端，高利息會導致經濟加速下行，資產價格出現崩潰。
筆者以為，前兩點只是准備條件，而最后一點是關鍵性條件。今天中國金融體系的最大脆弱性來自於政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務失控。整個信用系統都在套體制的“利”。而由此形成的大量僵尸型企業和資產難以滅亡，並佔據和無謂消耗著大量信用資源得以存活，導致經濟生產率顯著衰退。由於新增信用在越來越高的比例上被用於支持既有債務體系的循環，所以貨幣對經濟增長的邊際效應越來越差，流動性內生緊張的壓力越來越大。
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