我國宜借助金融市場的動蕩，理順金融領域中政府與市場的關系，構建合理的多層次，分工合理、界限清晰的金融風險分擔和應對體系，促進金融體系向更加市場化的方向演進，推動貨幣調控和金融監管適應金融體系變化的轉型。

近年來，我國的貨幣金融運行與實體經濟出現了割裂。這兩年割裂更加嚴重，表現為貨幣金融投放大量增加，但GDP增長速度卻出現下降。金融市場將金融資源大量配置到產出效率較低的基礎設施、過剩產能和房地產領域。獲得資金的部分實體經濟部門，又直接或間接地將資源通過金融市場，再次投放到這些產出效率較低的部門。金融部門服務實體經濟的鏈條越來越長，金融機構與金融市場、正規金融與非正規金融之間的融合越來越密切，實體經濟的資金成本保持在較高水平。跨境資金流動進一步加劇了金融部門和實體經濟之間的割裂。整個金融體系呈現出明顯的擠出效應。

產生這種現象的原因是多方面的。一是實體經濟內部的激勵約束機制出現扭曲和變化。一方面，政府干預和政府隱性擔保扭曲了實體經濟的風險收益特征﹔另一方面，我國經濟增長階段出現轉換，原有的增長模式已不能維持，在現有成本環境下，總體上缺乏有吸引力的投資機會。二是金融市場出現兩種不同的機制在同一個市場進行競爭的情況，發生了“劣幣驅逐良幣”的現象。三是轉型的陣痛。金融機構和金融市場的商業化程度已大幅提高，但政府仍大量使用行政性管理手段，導致規避管制的創新活躍。四是我國的貨幣金融環境事實上是寬鬆的，支持金融體系的擴張行為。

在此背景下，對我國當前的貨幣金融運行有四點思考。

一、僅用金融政策，解決不了中國當前的經濟困局

雖然當前的總量和結構性金融政策還不完善，但並不是造成當前資金市場扭曲和資源錯配的根本原因。由於政府的隱性擔保和道德風險，以及銀行信用的濫用，導致地方融資平台、過剩產能以較高的融資成本，維持現金流的流轉。這部分流動性是基於不可維持的、不合理市場預期的脆弱基礎上的。房地產價格不斷上漲的預期，吸引著社會資金流向房地產行業。但房地產價格上漲與政府土地管制和土地收入有相當密切的關系，這又在一定程度上引入政府的隱性擔保。金融資源配置是基於實體經濟中扭曲的風險收益的理性配置。

在這種流動性格局下，金融政策幾乎沒有效果。任何貨幣金融的投放（總量寬鬆）都可能被“合理”配置到缺乏內在經濟合理性的項目和主體上。即使推出結構性政策，甚至是行政性管制措施，在金融機構和金融市場已逐步融合的情況下，金融和非金融企業總會產生相應的金融創新，規避並利用這些結構性行政措施，將資源繼續配置到宏觀政策不希望配置的領域，以獲取兩者之間的利率差。實體經濟層面的不合理激勵約束機制和結構失衡，已現實地約束著金融體系的優化資源配置能力。

二、現有的靜態儲備仍足以彌補損失，但需換取更合理的市場機制

雖然我國地方融資平台、過剩產能和房地產問題嚴重，但我國目前仍擁有足夠的靜態風險准備，以彌補損失和應對流動性緊張問題。當然，如果任由資源錯配持續，2∼3年以后產生的損失，將可能超過我國現有的靜態風險儲備的應對能力。

從政府債務來看，我國總體上尚沒有償付能力問題。從流動性來看，我國宏觀的流動性儲備充足。我國還擁有超過3萬億美元的外匯儲備，與20多個國家簽訂本幣互換協議，金額超過2萬億元人民幣。從商業銀行角度，目前銀行的不良貸款率不到1%。以50%的不良貸款損失率計算，這意味著，當不良貸款率上升到5.7%（以2012年的人民幣貸款規模測算），商業銀行可用現有的貸款損失准備彌補﹔當不良貸款繼續上升到11.9%，商業銀行損失掉所有稅前利潤﹔當不良貸款上升到38.9%，商業銀行才損失掉全部的所有者權益。

但顯然，在沒有建立有效的合理市場機制之前，就匆忙動用靜態風險儲備，隻會進一步惡化市場上現已廣泛存在的道德風險，最終只是耗盡我國寶貴的靜態風險儲備，卻沒有解決引起當前風險的體制機制問題。當風險繼續累積並暴露時，我國就喪失了化解風險的宏觀能力。

事實上，當前我國的地方政府和企業仍在擴大債務規模，提高其杠杆率。2013年6月，我國的固定資產投資為20.1%，但財政收入和土地收入增長均僅為7.5%，工業企業利潤增長率僅為12.3%，股票融資增長率為-16.5%。與此同時，債務性融資增長速度卻保持在高位。債券融資增長48%，銀行信貸增長14.2%，委托貸款、信托貸款和同業資產增長分別為292.96%、258.39%和23.62%（5月底）。企業仍處於加杠杆的過程。從央行公布的5000家企業資產負債率來看，也處於上升期，從2004年年初的57.4%上升到2013年6月底的61.6%。

總之，我國雖然有充足的靜態風險儲備，足以彌補當前的損失，但我國宜盡快借助市場的必要調整，在市場波動中建立有效的、合理的激勵約束機制。