三、金融市場已逐步接近調整的臨界點，主動調整的時間已不多

實體經濟的效益已低於金融收益要求。2012年，規模以上工業企業的資產收益率為7.46%，但銀行的加權貸款利率就達6.78%（一般貸款加權利率為7.07%），所有債券（央票除外）的平均利息率達7.15%。考慮到一般企業的真實利率均超過上兩種利率，則可認為規模以上工業企業的資產收益率已低於金融收益的要求。2012年，僅貸款和債券（央票除外）的利息支付就佔當年GDP的11.5%。

地方融資平台、過剩產能行業的自由現金流與其債務利息支出之間的缺口開始出現，且趨於緊張。地方政府的現存債務應超過12萬億元，以7%的利率測算，每年利息支出就達8400億元，但地方政府近些年土地收入最高僅為3萬億元左右，最終可支配的比例不超過30%，即9000億元。這表明，地方政府的賣地收入僅能維持地方債務的利息支出。

企業還承擔著大量的流動性風險。我國的固定資產投資規模較大，需要的中長期資金較多，但金融體系能提供的中長期資金不足以支撐我國固定資產投資對中長期資金的需求。近3年，我國固定資產投資完成額總計達96.43萬億元，但存款類金融機構提供的中長期貸款僅為35.29億元其中非金融企業的中長期資金僅為24.72億元（2012年年底的數據），各類中長期債券托管額5.38萬億元，近3年的股票市場融資額僅為2.7萬億元。這意味著，企業承擔著大量的期限錯配問題，相當一部分的固定資產投資是以短期資金支撐的，企業事實上成為吸收流動性問題的一個主體（借助民間借貸等形式借新還舊）。經濟的持續下行，將不可避免惡化企業層面的資金狀況，從而引發企業層面的流動性困難，並通過信用風險影響商業銀行等金融機構的流動性狀況。

總之，一邊是實體經濟的投入產出效率下降，周轉率降低，基礎資產的平均收益率趨於下降，風險上升﹔另一邊是金融市場的平均期限較短，資金周轉速度加快，規模擴大，對風險補償的收益要求增加。資產和負債的收益率差異，加劇了兩者的矛盾，產生惡性循環。

因此，金融業面臨的不僅是單純期限錯配的流動性風險，還將面臨償付能力風險。前者可以通過金融手段，甚至中央銀行救助等方式解決﹔后者卻需要提高實體經濟的收益率，進行必要的債務重組。如果僅用金融手段維持，則需要引入額外的信用因素，不但容易形成“僵尸企業”，不利於實體經濟效率的提升和金融市場的正常運轉，也不是可以無限制維持的。

財政擔保能力、貨幣在沒有實體經濟需求基礎上的擴張能力以及跨境資金流動，將構成政府用金融手段維持低效經濟項目的約束。即使不主動進行調整，金融市場的過度擴張也無法無限制地持續下去。

在當前情況下，地方政府的財政收入水平以及變相通過債務手段彌補財政赤字的能力，決定著地方政府信用支持的基礎設施（地方融資平台）、過剩產能企業債務融資的可持續性。地方政府的財政擔保能力，又受制於地方未來的財政收入，以及市場對中央政府甚至央行的可能救助和能力的判斷。后者構成了社會上普遍存在的道德風險。

而中央銀行是否通過貨幣干預，降低市場利率以擴大地方政府的負債能力和金融機構的擴張能力，則成為另一個決定市場調整時間的因素。實體經濟的效益趨於下降（低效資產比重相對擴大）與金融風險增加推動金融收益率上升，存在自我加速傾向。當市場廣泛認識到這種運行結構，或者是經濟體出現通脹或資產泡沫持續嚴重，央行就面臨維持幣值穩定和金融系統穩定的矛盾，無實體經濟支撐的貨幣寬鬆就到了不能維持的臨界點。

在資本賬戶開放的情況下，國際貨幣之間的競爭構成另一約束。當市場出現大規模資產幣種轉換，甚至資金外逃時，市場將被動緊縮，清算過程便不得不發生了。

目前，市場已逐步意識到基礎資產現金流存在一定缺口，央行穩健貨幣和審慎救助的態度，以及中央政府有更高的經濟增長容忍度以推動改革的決心，我國的金融市場已逐步接近調整的臨界點。美國經濟已穩步復蘇，在考慮逐步退出QE3。這將改變國際貨幣環境，留給我國主動調整的時間已不多了。我國有必要主動推動國內的“去杠杆”過程，及時釋放金融和經濟風險。

四、以實體經濟調整推動金融體系改革

在資源已較充分使用的經濟環境中，實體經濟的“去杠杆”，消除政府不合理的隱性擔保，是建立市場化激勵約束機制，實現經濟轉型所必需的。金融不再“加杠杆”，通過行動糾正市場普遍存在的“道德風險”，則是破壞“僵尸企業”的存在條件，啟動實體經濟“去杠杆”的重要因素。考慮到金融調整具有自我加速的特點，當且僅當實體經濟已進行不可逆的“去杠杆”，且開始建立起合理的激勵約束機制時，就宜大幅度放鬆貨幣，隔離金融體系中的不良資產，切斷金融系統的自我惡化對實體經濟的不必要損害，使金融系統能正常發揮作用。

進一步講，雖然實體經濟的調整，將給金融體系帶來現實壓力,但這一方面是實體經濟良性運轉所必需的，是不得不面對的，另一方面則為金融體系的深層次改革提供機遇。我國宜借助金融市場的動蕩，理順金融領域中政府與市場的關系，構建合理的多層次，分工合理、界限清晰的金融風險分擔和應對體系，促進金融體系向更加市場化的方向演進，推動貨幣調控和金融監管適應金融體系變化的轉型。

（作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）