股票发行注册制改革的重点及难点【2】

实施股票发行注册制改革的难点

老子说：治大国，若烹小鲜。其意指治理一个大的国家，制度变化要十分小心，不要随意大幅度变化。

股市亦然。核准制在中国实施了近20年，不管它有多少缺陷，但有一点是不能忽视的：投资者及市场各参与主体都已经适应了核准制的游戏规则，如果要对此制度进行彻底改革，将对股市产生深远的影响。

在三中全会的《决定》里，有关新股发行制度改革的表述是“推进股票发行注册制改革”，用“推进”而非“实施”意味着注册制是一个目标，要实现该目标需要付出相当多的努力，同时需要经过一个相当长的过程。这个过程之所以艰巨，至少有以下几个原因：

首先，股价结构的扭曲，让扭曲的股价回归正常的水平需要一个过程。自上世纪90年代股市诞生之日起，我国股票市场就是在政府高度干预的背景下发展的，正如前文所述政府对股票市场的干预扭曲了股票的定价，当前我国股票市场不同类型的股票估值出现明显分化：大盘蓝筹股的平均估值水平在10倍左右，和国际上其他国家股票的估值水平比较接近，但数量众多垃圾股的估值严重偏高，尤其是中小板和创业板的股票估值严重偏离合理水平。对于新兴行业的所谓成长股而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而2015年创业板市场的平均估值都在100多倍市盈率，2015年6月初创业板的平均市盈率达到150倍，创造了世界纪录。即使创业板和中小板从高位已经下跌了50%左右，它们的估值水平仍然很高，截至2016年2月29日，中小板和创业板的估值分别是48倍和72倍。

为什么中小板和创业板估值高而大盘蓝筹股估值相对合理？最主要的原因就是我国国内股票市场的股票存在“壳价值”，当前市场上每个“壳”的价格大约在20亿元左右，上市公司股本越小则每股含有的“壳价值”越高，假如一家上市公司的总股本是1亿元，则每股壳价值为20元。中小板和创业板的上市公司股本大多数都较小，因此，导致了这些公司股价超出了合理的估值范围。“壳价值”存在的前提是股票的“稀缺”，如果符合条件的公司就可以上市，则股票“壳价值”将自然消失。简言之，如果实施注册制，则中小板和创业板市场将重新估值和定价。
高估值的股票价格回归到合理水平需要一个过程，不能一蹴而就，如果操之过急会出现市场恐慌性抛售，导致系统性风险爆发，2016年元旦之后的股价大幅度下跌就与此有关。如何实现股价的理性回归？需要监管者高超的操作技巧。

其次，投资者的结构和投资者的行为都需要调整。我国股票市场的最大特征是以散户为主导，从证券登记中心的数据看，截至2015年末，股市投资者人数大约为9910万，其中，资金数量在10万元以下的投资者占72.6%，10万至50万元的投资者占21.6%，即94.2%的投资者不足50万元，是典型的以小散户为主的市场。

散户投资者喜欢追涨杀跌，导致市场投机气氛浓厚，股价波动较大。机构投资者的行为比散户投资者要理性，尤其是对新股的定价方面。只有当机构投资者占主导地位时，新股定价才有可能朝理性的方向前进。注册制的核心理念是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户投资者为主导，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将成为新制度的牺牲品。

第三，要有健全的投资者利益保护机制。注册制下企业首发上市（IPO）把关者由证监会交给了市场，就必须健全投资者利益保护机制，让投资者能够采取手段维护自己的合法权利，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者可以通过这些渠道为自己的损失讨回公道。

2013年12月27日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（简称“新国九条”）出台。“新国九条”分九个部分，分别从健全投资者适当性制度、优化回报、保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全赔偿机制等方面，为中小投资者提供全方位的权益保护。同年，上交所更是发布了《股票上市公告书内容与格式指引》《上交所证券上市审核实施细则》和《证券发行上市业务指引（2013年修订）》。按照新规定，发行人及其控股股东应在上市公告书中公开承诺，发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行上市条件构成重大、实质影响时，发行人将依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人应明确回购具体措施与价格等。与此同时，根据规定，保荐机构等证券服务机构如因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载等，给投资者造成损失的，将依法赔偿。中国资本市场对中小投资者权利保护的法律体系正在逐步系统配套，相比先前核准制下对上市公司的要求更高了，这对上市企业显然是个极其严厉的约束。

股票投资利益保护制度虽然已经出台了，但这套制度是否能够真正起作用还需要时间和实践来检验。

推进注册制改革政策建议

从上述分析可见，当前还不具备实施股票发行注册制的条件，监管者应该把这一点向市场讲清楚，以免对市场产生不必要的冲击和恐慌。但可以进行一系列的制度建设，为实施注册制及股票市场的健康发展创造良好的条件。

第一，加强证券执法。股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键因素是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚。可以毫不夸张地说，司法的效率决定着股票市场的繁荣程度。目前，我国的证券执法还存在不少问题，例如：云南地方法院对上市公司“绿大地”造假当事人的过度轻判一度让广大投资者为之愤怒，也让证券监管部门处境尴尬。证监会前主席肖钢曾公开承认证监会向司法部门移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注册制的本质就是以信息披露为核心、淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合、让造假者得到应有的惩罚并产生必要的敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。

第二，完善上市公司治理结构，强化董事的信托责任。在很多情况下，上市公司究竟缺不缺钱？是否需要股权融资？公司以外的人很难做出判断，但作为专业人士的董事们应当明白。因此，遏制上市公司恶意圈钱的最直接手段就是落实全体董事的信托责任及其赔偿制度。如果上市公司融入大额资金以后出现长期闲置或原计划的投资项目根本不具备投资条件等现象，则至少可说明当时支持上市公司股权融资的董事们是不称职的，没有充分履行全体股东的信托责任。在这种情况下，证券监管部门应当允许或鼓励证券市场投资者通过合法的渠道追究这些不称职董事的信托责任，让这些参与再融资方案表决的董事们承担相应的经济赔偿责任。只要能够让全体董事为不合理的圈钱行为承担个人责任，则很多上市公司的圈钱动力都将大为减弱，因为圈来的钱主要服务于地方政府或少数个人，大部分董事（尤其是外部董事）自身是无法直接获益的。

虽然董事的信托责任早已写在我国的《公司法》中，但迄今为止还没有一个国内上市公司董事因信托责任未到位被行政处罚或被投资者索赔，在国外被视为“高危职业”的上市公司董事职位在国内几乎就是稳赚不赔的金饭碗，这是极不正常的现象。董事信托责任及其赔偿制度的缺位直接导致了中国上市公司治理结构长期处于“形似神不似”的状态。独立董事制度引入中国已经有10多年了，但一直好看不中用，其制度根源也在于此。

第三，大力发展机构投资者。机构投资者占主导才能使股票市场的定价更理性，这是实行股票发行注册制的必要条件之一。十八届三中全会以后，有关资产管理行业的准入门槛明显降低，在利率市场化的推动下，机构投资者有望获得快速发展，这对股票市场的发展是有利的。

（作者单位：中国社会科学院金融所）