陳鳳英（中國現代國際關系研究院世界經濟研究所所長）
長谷川克之（日本瑞穗綜合研究所市場調查部部長）
早川英男（日本富士通綜合研究所研究員、前日本銀行理事）
涂永紅（中國人民大學國際貨幣研究所副所長）
廖淑萍（中國銀行國際金融研究所高級研究員）
巴裡·博斯沃思（美國布魯金斯學會高級研究員）
伊拉裡亞·瑪薩莉（歐洲政策研究中心研究員）
羅格·蒂斯（比利時魯汶大學商業經濟學教授）
郭實·詩拉巴猜（泰國開泰銀行資本市場研究主管）
約瑟夫·加尼翁（美國彼得森國際經濟研究所高級研究員）
初衷——
支撐通脹預期
穩定本幣匯率
陳鳳英：這幾家央行出台負利率政策的動機可大致分為兩類：
一是支撐通脹預期，以歐洲央行、日本央行為代表。兩大央行希望通過增加商業銀行額外准備金的存放成本，迫使商業銀行向市場注入更多流動性，刺激消費與投資，從而推動經濟增長。同時，通過壓低本幣匯率，引入輸入型通脹，拉動區域內通脹率抬升﹔
二是期待緩解本幣升值壓力，以丹麥、瑞士和瑞典央行為代表。三國均為歐洲小型經濟體，未使用歐元，但與歐元區經濟關系密切。歐債危機期間，大量資金因避險需求流入三國，對其本幣匯率構成上升壓力，並影響當地經濟表現。為減緩資本流入，同時保持幣值相對穩定，三國決定推行負利率政策。
長谷川克之：今年以來，世界金融市場震蕩，日經股指大跌，日元迅速升值，日本經濟復蘇停滯。去年第四季度，日本的實際國內生產總值增長率時隔2個季度再次出現負值，市場對日本經濟再返通縮的擔憂上升。此外，日本央行已經推出的寬鬆政策主要通過購買國債實現，但其持有的國債比例已非常高，繼續大規模購入國債的空間有限，因此，日本央行決定推出負利率政策。
早川英男：負利率政策確保了日本寬鬆性貨幣政策的持續性。相比每月購買10萬億日元國債，-0.1%的利率有更多政策操作空間。在世界經濟形勢不確定的背景下，貨幣政策是經濟政策中最靈活的一招，可以隨時出牌。
涂永紅：美聯儲主席耶倫今年2月曾表示，美聯儲正研究必要時採取負利率政策的可行性。但我認為，從當前美國經濟形勢看，這種可能性不大。耶倫這一表態是為了阻止美元對歐元的進一步升值。但它預示著美聯儲加息的步伐可能放緩，將有利於緩解全球的流動性緊縮，同時，減緩資本大量流向美元。事實上，由於未來的不確定性上升，受到歐元區央行等實施負利率政策的影響，美聯儲已經推遲了加息步伐。
效果——
刺激不及預期
仍需財政支持
廖淑萍：理論上說，負利率將降低息差，從而能促使金融機構將過剩資金投放市場，鼓勵投資和消費。部分資金可能進入股票等資產市場，帶動股市上漲。投資者可能拋售本幣，轉而投資其他收益更高的貨幣，導致本幣貶值。從現實表現來看，幾大央行實施負利率后的效果表現在以下四個方面：
第一，有助於降低市場利率。負利率對隔夜利率的影響最為明顯，丹麥、瑞士、瑞典、歐元區和日本的隔夜拆借利率都已降至零以下。對其他貨幣市場的傳導作用也在逐漸顯現。國債收益率明顯下行。全球逾3萬億美元政府債券出現名義利率為負。德國5年期國債和瑞士10年期國債的收益率都為負值。
第二，一定程度上推高資產價格。銀行的盈利水平會受到負利率政策的影響，但卻不敢把影響轉嫁給零售和中小企業客戶。為了彌補損失，銀行可能不得不把剩余資金貸出去，或者增加高風險投資，如信用評級較低的債券、股票等。在負利率配合量化寬鬆的情況下，銀行很可能將通過量化寬鬆獲得的資金投資資本市場，抬高資產價格。
第三，可能促進本幣貶值。效果最明顯的是歐元區，其名義匯率較實行負利率前貶值18%，實際有效匯率也下跌8.2%。歐洲央行自2015年1月起實行了量化寬鬆，並連續降息3次，令市場保持繼續降息或擴大量寬的預期。此外，歐洲央行於2014年實施負利率時，美國正逐步退出量寬並即將開始利率正常化進程，使得美元匯率走強，歐元匯率借勢回落。
瑞典效果不好，在實施負利率的11個月內，瑞典克朗的名義匯率和實際有效匯率均上升了約3%。日本的效果最差。日元兌美元匯率不貶反升，今年以來漲幅達到驚人的11%，股市也未受提振，與央行意願背道而馳。負利率政策還使日本銀行間借貸行為幾近停止。此外，日本國債收益率不斷創歷史新低，國債收益率曲線走平甚至出現倒挂，債市波動率一度升至1999年來新高。
第四，對提升通脹的預期效果不大。歐元區實施負利率政策近兩年，通脹率仍在“0”左右徘徊，核心通脹率一直處於1%以下，遠遠未達到2%的通脹目標。日本負利率政策對通脹的影響尚待觀察。但日本和歐元區的情況類似，通縮原因主要是經濟的結構性問題，如人口老齡化、居民消費不旺、私人部門融資需求不足等。僅靠貨幣政策無法解決上述問題，也無法從根本上帶動經濟增長。
巴裡·博斯沃思：對美國來說，負利率政策沒有多大價值，更多是一種束手無策的表現。用凱恩斯的話來說，緊縮性貨幣政策對於抑制通脹效果顯著，就像馬用缰繩拉車前進，而在經濟衰退時實行超低利率的寬鬆性貨幣政策，就像馬后推缰繩無法讓車后退，貨幣政策的效果就微不足道了。此時，直接的財政刺激措施會更為有效，但這種行動不易得到政治層面的支持。
伊拉裡亞·瑪薩莉：一般來說，負利率有利於債務國而不利於債權國。幾十年來，歐元區和日本一直有外部盈余，而美國和英國一直都有經常項目赤字，因此，負利率政策刺激了美國和英國的經濟復蘇，但對於歐元區和日本的效果卻沒有那麼明顯。
早川英男：量寬的一個弱點是政策路徑不明確。基礎貨幣規模擴大導致通脹上升並沒有理論依據。和量寬相比，負利率的政策傳導機制更加明確，但這不等於政策效果明顯。例如，負利率政策實施后僅10天，日本的10年期國債收益率就跌至負數。因此，不能過多指望負利率對經濟的刺激效果。
同時，日本負利率水平隻有-0.1%，且日本此次實施負利率是“三級體制”，央行的基准利率分為3檔，每檔分別適用正利率、零利率和負利率，負利率隻適用於金融機構約10萬億日元的超額存款，對於銀行等金融機構的影響不會太大。
由於銀行無法對現金和銀行票據征收利息，歐洲小國的負利率下限約為-1%，日本的下限也不會超過這個水平。
長谷川克之：短期來看，負利率會減輕國債利息償付負擔。不過，如果負利率變成常態，國債收益也會下降。如果與日本財政風險不匹配的長期利率水平成為對沖基金的投機對象，日本國債市場恐怕會陷於波動之中。
負利率政策確實可能引發貨幣貶值競爭。不過，日本央行的主要目的不是讓日元貶值，而是避免日元過度升值，以保持匯率穩定。考慮到貨幣戰爭等副作用，金融政策的作用確實有限。因此，經濟刺激政策必須是多樣的，不能單純依靠金融政策，要和財政政策等一起發揮作用。
歐洲央行從現金保有成本計算，負利率的下限為-3%。日本的負利率下限可能更低。但是，如果日本央行將負利率下調至比-1%更低的水平，相當一部分金融機構的經營會出現困難。因此，-1%的利率水平已經是下限。如果匯率市場再度出現劇烈震蕩，估計日本央行不會再降利率，而更可能採取匯率干預的手段。量寬政策仍有充分空間，比如擴大國債購買數量、擴大交易型開放式指數基金（ETF）以及公司債和地方債的購買。
涂永紅：負利率影響的是存款和貸款的成本，主要作用於貨幣供給。但是，貨幣政策隻能控制數量，不能調整結構。負利率政策要生效，關鍵在於形成有效的供給，有效的供給取決於貨幣需求。如果人們不看好市場前景，沒有消費欲望，或者企業的投資風險太大，可能得不到正常的投資回報，那麼，即使利率再低，貨幣供給量再大，民眾和企業也會把錢存起來，不去消費和投資。隻有在企業生產出來的商品和勞務都能賣出的情況下，民眾和企業才有消費和投資的欲望，貨幣寬鬆政策才能達到預期的效果。這是日本負利率政策沒有取得太大效果的關鍵，也是當前中國積極推進供給側改革的原因。
風險——
醞釀資產泡沫
扭曲實體經濟
早川英男：在現金支付習慣較強的日本，過高的負利率水平勢必會迫使人們從銀行取出現金，加大倉儲成本，嚴重時甚至引起金融系統的不穩定。取現規模多大取決於治安水平和使用便利性。
廖淑萍：歐洲央行等實行的負利率政策導致“利率走廊”下移，侵蝕了歐洲銀行業本已不高的淨息差水平。歐洲大型銀行公布的2015年第四季度業績報告顯示，15家大銀行中有6家銀行出現虧損，9家銀行的淨利潤同比出現下降。2016年以來，15家大銀行的股價全部出現下跌，平均跌幅達19.2%，明顯大於同期歐洲主要股指跌幅。業績下滑的原因之一，是負利率政策造成銀行淨利息收入下降。
作為一項非常規貨幣政策，負利率隻能暫時使用。如長期使用，必定弊大於利：一是增加金融風險，過度寬鬆的貨幣政策易導致資產市場出現泡沫，對實體經濟造成重大扭曲﹔二是使政府失去結構改革動力，央行隻能繼續不斷向泡沫化的金融市場注入更多流動性，最終陷入無彈藥可用的境地。
長谷川克之：為避免向央行支付利息，銀行會通過壓低貸款利率以向市場發放更多貸款，這會進一步減少金融機構的盈利空間，使銀行業走出危機變得更加困難。在經濟復蘇緩慢的背景下，隻有房地產等個別行業需要資金，對特定行業的貸款競爭會醞釀潛在的泡沫。
此外，負利率導致的利息下調，會使貨幣基金等短期金融理財產品難以為繼，將被迫中止申購、贖回清盤。利息長期處於低水平，還會使年金和保險等長期理財投資產品的管理也面臨困難。
羅格·蒂斯：盡管大部分銀行有能力抵消利息收入下降的影響，但也不排除一些銀行為了彌補損失，鋌而走險進行一些違規操作，負利率政策執行太久，會助長銀行等機構的過度投機行為。負利率還可能引發金融市場的不穩定，甚至催生資產和信貸市場的泡沫，導致實體經濟的嚴重扭曲。
負利率政策也引發了歐洲銀行存款客戶的擔憂。一份最新的民調結果顯示，76%的歐洲居民表示，倘若繼續調低利率，他們將從銀行取出存款，收購黃金或尋找其它投資和保值的途徑。
郭實·詩拉巴猜：負利率政策將會迅速拉平收益率曲線，並進一步壓縮商業銀行的利息收入空間，遏制期差操作。也會阻撓正常的市場定價機制，負利率本身也會讓經濟體更深地陷入通貨緊縮的螺旋循環。因此，負利率所產生的效果是有限的，除非央行同時採取嚴厲的改革措施對銀行進行資本重組，並加強對資產負債表的系統化管理。
陳鳳英：負利率政策可能引發全球流動性陷阱風險。更大的危害在於，負利率政策是在經濟出現衰退、沒有辦法的情況下才使用的方法，幾家央行把這些非常規手段變成了常規手段，人們對市場的信心就會進一步喪失。
約瑟夫·加尼翁：負利率與日本央行現行的擴大貨幣投放規模的做法也存在矛盾。因為持有現金要支付利息，民間銀行就會惜售國債。央行即使不再購買巨額國債，日本的長期利率也處於極低水平。負利率政策盡管能給市場以“政策仍有空間”的信號，但對實體經濟並無推動作用。
今年年初以來，國際金融市場大幅震蕩，作為“安全資產”的日元受到買盤支撐。美國暫緩加息也導致美元下跌。鑒於上世紀30年代經濟大蕭條引起恐慌的教訓，2008年國際金融危機后，避免貨幣競爭性貶值成為國際共識。七國集團、二十國集團峰會反復強調各國不要競相讓貨幣貶值，然而，帶頭打破規矩的恰恰是美國。美國出台多輪量寬引導美元貶值，招致新興市場國家批評。發達國家之間形成了“量寬出於本國經濟形勢需要，並非貨幣貶值競爭”的默契，歐洲和日本相繼跟進量寬。美元走高不利於美國的制造業，如果日本和歐洲繼續實行量寬政策，美國也將繼續加入貨幣貶值游戲。
應對——
積極管理本幣
加強大國協調
羅格·蒂斯：歐洲央行推出負利率政策，會使全球市場的流動性變得更加充盈。目前，國際大宗商品價格進入中長期下降通道。美聯儲推遲加息步伐消耗了市場對美元走強的預期，國際投資者對美元的興趣有所減弱，短期內，新興市場國家有可能再次面臨資本涌入的壓力。
巴裡·博斯沃思：目前，世界經濟十分疲軟，因為發達經濟體的傳統增長動力——高消費和重大的投資創新消失不見了，而新興經濟體又飽受巨額債務的煎熬。大部分地區的投資不旺，消費者擔心未來而進行更多儲蓄。各國政府也在縮減開支。因此，世界經濟增長可能進一步放緩。
二十國集團需要採取協調一致的行動，擴大財政刺激措施，同時繼續採取寬鬆的貨幣政策。對許多國家來說，可以通過發行長期債券來推動公共基礎設施的發展﹔新興經濟體需要採用積極財政政策，全力推動國內經濟增長。中國經濟的發展模式從出口導向型向內需拉動型轉變，是最有效的政策途徑。
郭實·詩拉巴猜：歐元區實施的負利率政策主要是通過外匯匯率對新興經濟體產生影響。負利率政策下，貶值的日元和歐元意味著更強勢的美元。由於大宗商品包括石油都是用美元計價，美元的升值會給大宗商品價格形成下跌壓力。同時，大宗商品和糧食價格在消費者的支出籃子裡佔很大比重，更低的大宗商品價格就會轉化為低通脹，導致大宗商品出口商的收入減少，從而使得這些國家的金融穩定風險上升。因此，為了在降低利率刺激經濟的同時維持競爭力，新興經濟體的央行必須更加積極地管理本國貨幣。
陳鳳英： 美元主宰著整個世界貨幣體系，歐元和日元都是跟隨美元被動升值和貶值。負利率政策對新興經濟體當然會有沖擊，但影響不會太大。隻要美元保持匯率穩定，對新興經濟體的沖擊就會減少。今年3月以來，新興經濟體的經濟形勢表現較好，資本市場也在向好，就是因為主導貨幣美元的幣值相對穩定。鑒於中國的重要性和影響力，中美兩國要加強宏觀經濟政策上的溝通和協調。
（本報記者暨佩娟、田泓、吳剛、王如君、俞懿春採訪整理）
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