當前的中國經濟有四個反常現象，很難用傳統的經濟學教科書理論解釋
在考察經濟結構轉型與經濟增長時，除了傳統的投資與消費間的結構外，還要強調投資結構，即不同類型投資之間的關系，有三個原因：第一，投資結構刻畫了中國經濟的基本特征﹔第二，投資結構可能帶來很大的影響﹔第三，要想改變目前的投資結構難度很大，還可能形成陷阱。為什麼投資結構反映了中國經濟的基本特征？這可以用四個反常現象來說明，這些現象很難用傳統的經濟學教科書理論推導出來：
第一，盡管經濟增長速度在下降，但實際利率在上升。一般情況下經濟增長下降的時候，投資乏力，對資本的需求減少，實際利率應該下降。但實際情況正好相反，經濟增長在減速，而實際利率一直在上升。
第二，經濟增長減速，但是勞動力成本增長的速度仍然很快。即使剔除價格因素，勞動力成本的實際增長速度仍然超過GDP實際增長速度，這也是一個反常現象。因為當經濟增長乏力的時候，對勞動的需求會減少，所以勞動力的價格也應降低，但是我們看到的正好相反。
第三，盡管實際利率在上升，但是資本的回報率在下降。這也是一個反常現象，因為人們之所以願意選擇支付一個實際利率，必須是資本的回報率要高於實際利率。當資本回報率降低的時候，實際利率應該下降，而我們看到的現象正好相反，即資本回報率下降，但實際利率在上升。
第四，勞動力成本在上升，卻出現了通縮。這也是不應該發生的事，一般來說工資增長是造成通貨膨脹最主要的原因之一，如果勞動力成本不斷上升，應該發生通脹而不是通縮。
這四個通常教科書理論不能解釋、在其他國家也難以觀察到的現象，是中國特色，而要解釋這四個現象必須研究中國的投資結構。
經濟“新的二元結構”可以解釋中國經濟中的一些特殊現象
為了把中國投資結構的特殊之處講得更清楚，可以把整個經濟分成兩個部門：一個是政策扶持部門，另一個是市場部門。這可以叫做中國經濟“新的二元結構”。政策扶持部門的范圍要比國有企業更大，因為如果政府要投資更多的公路，修公路的企業並不一定全部是國有企業，一旦政府投資大量的錢修公路，修公路的企業即使是民營企業也獲利了，所以這裡講的政策扶持部門是范圍更廣的部門。而有很多政策扶持部門的企業不僅存在該垮台沒垮台的軟預算約束問題，相反在大家都不盈利的時候，它可能還在盈利，這就超出了軟預算約束的范疇。
這與前面說的四個現象有什麼關系？第一個現象，實際利率在上升，因為政策扶持部門所佔的資源越來越多，包括資本，而市場部門能獲得的資源就少了，政策扶持部門擠壓了市場部門，使得市場部門的成本增加，也就是說，資本的成本增加了，因為大量資本用在了政策扶持部門，所以市場部門的實際利率就上升了。勞動力也是如此，當政策扶持部門擴張很快的時候，需要雇用大量的勞動力，所以市場部門就要為勞動力付出更高的成本，這就解釋了第二個現象，經濟下行的時候還會有比較高的勞動力成本增速。第三，當政策扶持部門越來越大的時候，對市場部門的擠壓越來越嚴重，所以勞動力成本上升，工資成本上升，而政策扶持部門的效率和市場部門相比又較低，資本回報也較低，當資本回報較低的部門在經濟中佔的比重越來越大時，總體回報率就會下降，這解釋了第三個現象。第四，為什麼勞動力成本上升這麼快的時候會出現通縮，這跟軟預算約束有很大的關系。盡管勞動力成本上升，但是有一些企業的成本受勞動力成本上升的影響很小，因為這些企業是軟預算約束的，即使虧損了還會繼續生產，當這些部門有過剩產能的時候，就會造成通縮。對這類企業扶持的力度越大，通縮的情況可能就會越嚴重。所以，政策扶持部門和市場部門這樣一個結構變化，政策扶持部門越來越大這樣一個現象，可以解釋中國經濟中一些非常特殊的特征。
走出靠擴大投資來維持經濟增速這個怪圈，首先要容忍增長率的短期下降
付出的資本成本高而得到的回報低，必然造成另外兩個問題：一是企業面臨的風險加大，企業的盈利下降﹔二是企業的債務上升。因為企業的收入不足以還債，所以有一些企業借新債還舊債，債務不斷擴大，同時，實際利率還比較高，造成了進一步的債務上漲壓力。不僅僅是投資回報率下降，衡量整體經濟效率的重要指數全要素生產率的下降也和投資結構有關。對中國30多個省份、從1978年到現在的全要素生產的數據加以分析就會發現，全要素生產率的增長速度和投資結構有明顯的關系。
為了走出這樣一種結構，需要降低政策扶持部門擴大的速度，降低政策扶持部門投資的速度。但是這樣做，短期來看會導致增長率下降。如果不能容忍增長率下降過多，就必然走不出靠擴大投資來維持經濟增速的怪圈。
想走出這個怪圈，首先要容忍增長率的短期下降。從一個增長模式轉變到另一個增長模式，會有一個過程，在這個過程中，增長率自然會受到一定影響，如果不允許增長率臨時下降，就不可能完成這樣的調整。第二，財政政策應該從刺激性的投資轉向降低企業成本這個方向。政策扶持部門的投資造成的擠壓效應，導致市場部門的企業成本過高。我認為，解決辦法有三，一是通過財稅手段降低企業成本，比如減稅，更重要的是降低社保繳費率，這就可以有效降低企業的勞動力成本，至少給企業一個喘息的機會。二是推進國有企業改革，如果讓國有企業佔用的過量資源有效釋放到市場中，並且能盤活，讓它更有效地被使用，也可以部分解決這個問題。三是政策扶持部門和市場部門新的二元結構，可以幫助我們設計更好、更有針對性的貨幣政策。
（作者為清華大學經濟管理學院副院長、教授）
閱讀延伸
投資率高但全要素生產率增長慢
2009年時，我們的投資率是44%，當時除中國以外的世界最大的20個經濟體平均投資率是23%，僅有我們的一半。超高的投資率確實對經濟起到了拉動作用。但從投資回報率來看，2014年大概是5%左右，而銀行平均貸款利率在7%以上，減去通脹的1.5%，整個社會算起來不虧不賺﹔另外，我國投資率高但全要素生產率增長慢，原因就在於我們的投資過多以至於很難消化，造成產能過剩和很多資源閑置，最終導致效率降低。而過高的投資率也嚴重壓制了消費的增長。（紀文）
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