人民幣加入SDR后的機遇與挑戰

11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）批准人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，新的貨幣籃子將於2016年10月1日正式生效。屆時，人民幣將成為SDR籃子中除美元、歐元、日元和英鎊外的第五種貨幣，這是IMF自1969年設置SDR份額以來第一次接納新幣種。接受《中國發展觀察》記者採訪的專家表示，一方面，這將促進中國金融的市場化和國際化進程﹔另一方面，我國將面臨金融改革的機遇與挑戰。

IMF需要這個具有活力的“准全球貨幣”

國務院發展研究中心研究員吳慶在接受《中國發展觀察》採訪時肯定了人民幣邁出這一步的努力，“雖然這件事情本身的影響力並不大，SDR規模很小，但意味著人民幣在國際化方向上取得了一定的進展。”

SDR作為過去國際貨幣組織的產物，曾被人們寄予了很高的期望。SDR曾經的夢想很偉大：如果未來世界隻有一種貨幣，就是SDR﹔如果隻剩下一個央行，就是IMF。這一設想沒能實現，最終成為了一個政治博弈的結果。不僅如此，SDR作為一種虛擬的貨幣籃子，普通人接觸、使用不到，原則上各國的央行間可用SDR借貸、支付，但發生SDR交易的情況並不普遍。

“基於此，人民幣加入SDR的實際意義很小，因為SDR本身的實際意義很小。”吳慶說，“入籃”和“入世”不一樣。為了“入世”我們可以付出一些代價。但不要為了加入SDR而付出什麼代價。

在吳慶看來，更應該在意的是將人民幣打造成國際貨幣。以當前中國的經濟規模來看，這一做法符合中國自身的利益，也符合中國經濟和世界經濟發展的規律。人民幣成為國際貨幣后，SDR的籃子裡多了一個成分，在國際貨幣裡多了一個新選項，對於全球其他使用國際貨幣的主體來說，可以被看作是福利的改進。

人民幣進入SDR，對於美元的權重影響最小，美元佔比從41.9％下降至41.7％﹔歐元變化最大，由37.4％降至30.9％﹔英鎊則從11.3％降至8.1％，日元從9.4％降至8.3％。人民幣在SDR籃子中的權重為10.92％，超越日元和英鎊，成為SDR貨幣籃子中的第三大貨幣。

在一德期貨首席經濟師郭士英看來，中國加入SDR所取得的份額並不大，主要是歐元和日元出讓的部分。美國對人民幣國際化的態度，一如其對中國經濟崛起的顧慮一樣，是比較復雜和難以把握的。美國擔心中國對其全球影響力構成挑戰，但也不得不順應大勢，以合作的態度逐步接納中國進入更為寬廣的國際空間。美國需要進一步觀察中國的政策走向和在全球經濟社會領域的真實作用。美國不會輕易或主動縮小自己所佔的份額。對於中國而言，可以通過自己的努力，提升在全球的影響力，這是一個長期的具有強烈競爭性的國家戰略目標。

“歐元在此次權重的調整中降幅最大，主要是因為歐元地位確實在下降。”吳慶表示，人民幣在此次權重配置中之所以超過英鎊和日元，是基於中國經濟與貿易規模的巨大，也包含了對人民幣未來的期待。對於歐元來說，之前的高份額也同樣包含了市場的期待。在歐債危機后，歐元區的貨幣政策表現不夠好，歐央行一味偏向大國，這一選擇欠妥。如果歐元區不大刀闊斧去解決這一問題，那麼10年之內，歐元區一定會縮小，歐元的未來將是暗淡的。因為歐元的讓位，未來人民幣有可能成為第二大貨幣。

“人民幣‘入籃’是國際社會對中國經濟改革開放所取得成就的認可，是世界的選擇，也是世界的機遇。”中國民生銀行首席研究員溫彬如此評價。人民幣成功“入籃”標志著人民幣被國際認可和接受程度提高，是人民幣國際化進程中具有裡程碑意義的事件。從中長期看，人民幣“入籃”意味著人民幣將越來越多地應用於國際間貿易、投資和儲備等，我國企業和居民在對外活動中將獲得更大的便利和更低的匯兌成本，有利於規避匯率風險、擴大資產配置的范圍。人民幣“入籃”將進一步推動我國金融的改革開放，支持“一帶一路”建設的順利推進，提高中國經濟的國際化水平，促進中國經濟和世界經濟的穩定發展。

IMF總裁拉加德也表示，將人民幣納入SDR是對中國一系列具有重大意義的改革的認可，是對中國經濟開放的認可，也是對中國政府未來將遵守市場化原則的認可，這對人民幣和中國而言具有重要象征性意義，IMF也需要這個具有活力的“准全球貨幣”。

在郭士英看來，加入SDR，意味著中國貨幣獲得了世界專業機構的評審通過而正式具備了國際儲備和結算貨幣的資格。盡管這在初期看似無關乎普通百姓的生活，但從長期看，可以加快人民幣的國際化，方便國內乃至全球居民和企業的海外支付和自由換匯，不但可以逐步提高國際社會對人民幣的需求，也在潛移默化中促進國內改革更加國際化。

2020年人民幣在全球外匯儲備中的佔比可達5%，金融改革開放步伐不會放慢

中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱用“喜悅、平靜、謙虛”表達了人民幣“入籃”后的心情。在易綱看來，人民幣加入SDR后，中國金融改革開放步伐不會放慢，會按照部署全面穩步向前推進。存款利率放開后，還有很多工作要做：繼續完善匯率形成機制，推進金融機構改革，改善公司治理結構等。金融市場方面，要不斷建設金融市場，使對沖和套期保值工具更多，讓市場更深更廣。

隨著人民幣國際化不斷提速，一系列實質性的進展令人民幣跨境使用的基礎設施和市場機制更趨完善。繼今年7月央行宣布向境外央行類機構開放銀行間債券市場后，11月25日，央行發布了首批境外央行類機構進入銀行間外匯市場名單，包括香港金融管理局、澳大利亞儲備銀行、匈牙利國家銀行、國際復興開發銀行、國際開發協會、世界銀行信托基金和新加坡政府投資公司等七家央行類機構。

11月27日，俄羅斯央行已決定將人民幣納入其起外匯存底。而中國台灣地區“央行”總裁彭淮南稍早前也曾透露，已將人民幣納入了外匯存底配置中。據市場估計，以中國台灣現在4627億美元的外匯儲備，預計到2020年會有213億美元的人民幣資產，約1363億人民幣。

郭士英認為，人民幣加入SDR，對於中國經濟和金融市場，理論上是具有重大歷史意義的長期利好。從流動性的角度看，可以減緩短期的資金外流壓力，同時增加長期的資本流入預期，因此對於匯率的穩定和長期升值有著非常積極的意義。隨著人民幣走向全球，境外機構和個人對中國資產的投資要求也會相應增加，所以對中國股市和債券市場，意味著投資者結構的多元化和長期購買力的增強。

目前，人民幣在全球外匯儲備中的佔比是1%-2%。“我相信，2020年人民幣在全球外匯儲備中的佔比達到5%是可以實現的。”吳慶表示，這涉及人民幣國際化的度量問題。探討一種貨幣在多大程度上是國際貨幣，不是簡單的“是與否”的問題，它是有量化標准的。可以選取國際儲備這一指標來度量，但要承認，由於儲備數據並非完全公開，統計結果很難全面准確。從當前公開的數據來看，若根據IMF各成員國央行提供的儲備信息來統計，人民幣在全球外匯儲備中的佔比可以實現5%，然而這一成績並非那麼重要。因為在全球儲備中，美元曾達到70%，如果以此指標來度量，美元獨大，歐元其次，日元也曾超過10%，但時間不長日元就衰落下來。以日元的歷史經驗來看，5%也不能說明什麼。

在吳慶眼裡，人民幣在國際貨幣體系中依舊處在追趕階段，尚未達到追求比例的階段。人民幣在貿易結算中佔比雖然低，但增長很快。中國是貿易大國，進出口量龐大，若在貿易中推進人民幣結算，對中國來說更有優勢，由此人民幣在結算貨幣的使用上將發展得更迅速。

對於5％的預期，郭士英認為較為合理：“外儲佔比的增加是衡量人民幣國際化水平最重要的指標。目前，人民幣在全球外儲中的佔比顯著偏低，這同中國經濟的體量和影響嚴重不匹配。全球近年來存在一股去美元化浪潮，這對人民幣走向世界來說，是一個非常有利的戰略窗口。同時，美國次貸危機后，主要發達國家都採取了超常規的貨幣政策——日本和歐元區的量化寬鬆至今尚未停止，相伴隨的是其主權貨幣的不斷貶值，這也必然影響與其有關資產的保值增值，長期來看會降低其信用程度和國際需求。這也是許多國家看好人民幣前景並增加需求的重要原因。”

溫彬則分析，在短期內，隨著人民幣“入籃”，IMF成員國需要按照人民幣在SDR中的比例直接增加人民幣資產作為儲備，但鑒於SDR規模有限（僅2800億美元左右），人民幣佔全球儲備比重總體變化不大。而從中長期看，“入籃”是人民幣國際化的裡程碑，隨著我國資本項目可自由兌換進程加快以及人民幣國際化的持續推進，“人民幣在全球外匯儲備中每年提高1個百分點仍然可期”。

“開放資本項目有一個前提，就是匯率一定要自由浮動，否則不可維持。英格蘭銀行就是在這樣的體系下遭遇了慘重的代價。”吳慶說，“如果我們堅持建立固定匯率和開放的資本流動的體制，必輸無疑。資本項目的打開不僅沒有時間表，而且沒有具體目標。因為資本項目的開放，不是一個‘是與否’的問題，而是程度上的問題。目前研究認為，資本項目並不可能全部開放，隻能選取某種中間狀態，對於某些資本流動還是要實現一定的管制。而目前，中國的管制依舊過多，這顯然不行。”

“人民幣國際化是一個更大的目標”，在吳慶看來，人民幣成為官方儲備貨幣只是其中一環，人民幣國際化包含的內容更廣闊，包括央行和政府的外匯儲備、人民幣跨境使用、大宗商品的定價和結算、資本市場的定價和結算等。“也不要把人民幣國際化當作終極目標，它只是我國經濟戰略中的一部分，人民幣國際化是讓中國和平融入世界的一步。”

當前中國經濟仍處於下行周期，人民幣積累的內在貶值壓力較大。為確保國內金融市場和資產價格的基本穩定，央行在努力維持人民幣匯率的穩定，避免資本的過度外流。加之國際外匯市場波動較大，預計中國不會在近期急於推進資本項下的可自由兌換。

“進入SDR后，我國資本項目開放將進一步擴大，若美聯儲近期啟動加息，二者疊加短期內可能出現資本外流，令人民幣匯率承壓。”溫彬告訴《中國發展觀察》記者，但從中長期看，中國經濟穩定、外匯儲備充足，金融市場的開放將會吸引更多的境外資金流入國內配置人民幣資產，從而對沖資本流出壓力。

在溫彬看來，成為SDR籃子貨幣的衡量標准之一就是可自由使用，通常以該貨幣在全球外匯交易、國際銀行借貸、國際債券發行以及全球外匯儲備佔比來衡量。因此，“人民幣的可自由使用將成為全球‘硬通貨’的前提和基礎”。

溫彬建議，要進一步擴大資本項目雙向開放。目前，我國對資本項目管理主要採取渠道和額度“雙管控”的手段。比如，境外機構投資者投資境內資本市場主要有QFII、RQFII、滬港通和三類機構等四種渠道。下一階段，應繼續在直接投資、証券投資、外債和外匯市場管理等方面，進一步擴大雙向開放的規模和力度。

中國面臨的風險與挑戰並存，應建立風險防范的常態化機制

加入SDR，中國也面臨著風險與挑戰。吳慶總結了兩點，一是跨境資本流動帶來的沖擊，二是匯率風險，二者交織在一起。雖然當前IMF認為中國在資本項目方面已足夠開放，但需要明確的是，如果希望在國際貨幣中提升地位，開放資本項目是必須的。開放資本項目不可避免地要面對風險，雖然我國尚未經歷過這種風險，但許多國家經歷的波折給我們留下了諸多啟示。

在郭士英看來，人民幣升貶主要取決於中國經濟未來的走勢，尤其是國際貿易的發展狀況，並不主要取決於是否加入SDR以及其份額大小。目前面臨的主要挑戰來自於中國經濟內部的結構性矛盾較多，可能影響人民幣匯率的短期穩定性，並進而弱化剛剛加入SDR的積極作用。中期來看，中國需要直面嚴重過剩的房地產市場風險的集中爆發，搞不好會導致經濟硬著陸，人民幣就會大幅度貶值，這就會嚴重沖擊人民幣的國際化進程。

12月11日，央行引入了按交易加權的貨幣籃子，其中美元所佔權重為26.4%，歐元權重為21.4%。消息傳來，倫敦市場交易的離岸人民幣匯率迅速跌落0.5%，跌至1美元兌6.5577元人民幣的四年內低點。業內人士稱，這是人民幣加入SDR后，央行減少匯率干預的自然結果。

關於人民幣貶值的問題，吳慶認為，現在人民幣的匯率水平很可能是高估的。如果讓市場來決定人民幣匯率，人民幣會下跌。但市場並不支持人民幣過大幅度下跌，因為中國的匯率水平得到產業競爭力的支撐。中國是世界工廠，過去是，在未來一段時間裡依然是。

建立風險防范的常態化機制，需要未雨綢繆，做好應對。溫彬建議，一是做好政策儲備。深入研究推出“托賓稅”、無息存款准備金、外匯交易手續費等價格調節手段，應對跨境資金流動沖擊。二是提高金融機構抗風險能力。銀行等各類金融機構應提高風險管理水平，強化資本約束和流動性管理。三是加強市場監管。金融市場互聯互通后，加大了貨幣市場、股票市場、債券市場、外匯市場、信貸市場、現貨和衍生品市場之間風險交叉傳染的可能性，監管機構要在宏觀和微觀審慎監管的基礎上，加強功能監管，設立“防火牆”，阻斷風險的擴散和蔓延。

（記者 原鬆華 張菀航）

（來源：中國發展觀察）