全球金融危機以來我國的貨幣政策工具及其創新

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[摘 要] 自2008年全球金融危機爆發以來，各國央行均採取一系列貨幣政策對經濟進行刺激。我國中央銀行也實施了強有力的貨幣政策，貨幣政策取向從危機爆發初期的“適度寬鬆”逐步向后危機時代的“穩健”轉變。在貨幣政策工具選擇上，既包括傳統的存款准備金率、公開市場業務、利率以及再貼現、再貸款等政策工具，又包括后危機時代的創新性貨幣政策工具。通過優化貨幣政策工具箱，央行提高了流動性管理的能力，促進了金融穩定和經濟發展。

[關鍵詞] 金融危機;貨幣政策;創新性貨幣政策工具

[中圖分類號] F123 [文獻標識碼] A

自2008年第三季度以來，為應對全球金融危機對我國經濟的沖擊以及后危機時期的結構性調整，我國進行了一系列貨幣政策創新，豐富並優化了貨幣政策工具箱，包括短期流動性調節（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）等。本文介紹自2008年以來中國人民銀行所採取的貨幣政策工具及其組合，並總結我國貨幣政策的特點。

一、傳統的貨幣政策實施情況

西方宏觀經濟學理論認為存款准備金率、公開市場操作、再貼現是三大傳統貨幣政策工具。而在我國，中國人民銀行主要採取的傳統貨幣政策工具除了這三大工具，還包括金融機構存貸款基准利率和再貸款政策等具有中國國情的工具。

國際金融危機爆發以來，我國央行在傳統貨幣政策的操作上大致可以分為三個階段：應對全球金融危機階段（2008年下半年）、應對國內通脹壓力階段（2010年至2012年上半年）、應對經濟下行壓力階段（2014年以來）。在這三個階段實施的貨幣政策最為顯著的特征是，持續下調或持續上調存款准備金率和金融機構存貸款基准利率。

在公開市場的操作品種中，值得一提的是中央銀行票據，它是中國人民銀行發行的短期債券，發行對象為商業銀行等一級交易商。央行通過發行央行票據可以回籠基礎貨幣，央行票據到期則是投放基礎貨幣。央行票據可以視為我國（以及一些發展中國家和新興市場國家） 的一項貨幣政策創新。其優勢在於，在短期國債市場不發達的情況下，能夠通過公開市場業務對商業銀行進行短期流動性管理，增強貨幣政策間接調控的有效性﹔其不足之處包括交易范圍局限、發行成本高（到期需央行自身償還本金並支付利息）等。相比較存款准備金率和再貼現政策而言，央行的公開市場業務操作是最為頻繁的，是流動性調節的常規手段。這是因為央行可以根據流動性變化及時調整公開市場業務操作的品種、方向和力度，發揮預調微調的功能，具有高度的靈活性和主動性。

國際金融危機以來，我國央行的再貼現、再貸款政策則主要通過擴大再貼現的對象和范圍、創設支農再貸款和支小再貸款，引導資金和信貸流向縣域、“三農”和小微企業，支持相關國民經濟薄弱環節。其使用的頻率相對較低。然而，金融危機以來，央行進行的若干種類的貨幣政策創新工具，也具有再貼現、再貸款的本質特征，這在后文將有所涉及。

二、創新性貨幣政策實踐

進入后危機時代，我國銀行體系短期流動性供求的波動性有所加大，尤其是當多個因素相互疊加或市場預期發生變化時，極易出現市場短期資金供求缺口，這不僅加大了金融機構流動性管理的難度，也不利於中央銀行調節流動性總量。為提高貨幣調控效果，增強對貨幣市場利率的調控效力，中國人民銀行進一步創新和完善流動性供給及調節的工具，不斷提高應對短期流動性波動的能力。下面介紹近年來我國央行對貨幣政策工具的創新。

（一）短期流動性調節（SLO）

為應對近年來銀行體系短期流動性供求的波動性加大以及由此帶來的市場短期資金缺口問題，中國人民銀行於2013 年年初創設了公開市場短期流動性調節工具和常備借貸便利，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用。

短期流動性調節是公開市場常規操作的補充工具，原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，以7天期內短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，採用市場化利率招標方式開展操作。中國人民銀行根據貨幣調控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規模及期限品種等。該工具的操作對象為公開市場業務一級交易商中具有系統重要性影響、資產狀況良好、政策傳導能力強的部分金融機構。從實際操作來看，可以認為SLO是一種超短期的逆回購。根據中國人民銀行公布的歷次《短期流動性調節工具（SLO）交易公告》可以發現，到目前為止，絕大部分SLO操作的方向都是投放流動性的。

（二）常備借貸便利（SLF）

常備借貸便利的主要功能是滿足金融機構的大額流動性需求，期限比短期流動性調節長，最長為3個月，以1-3個月期操作為主﹔利率水平根據貨幣調控需要、發放方式等綜合確定。常備借貸便利主要以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。常備借貸便利的初期使用對象為政策性銀行和全國性商業銀行，2015年初已擴展到相當一部分的中小金融機構，在操作上由金融機構根據自身流動性需求主動發起對常備借貸便利的申請 。

常備借貸便利的操作主要解決節假日等影響資金面波動較大的問題﹔另外，對比全面降准的政策，后者因其投放大量長期限資金，將使得資金流入融資平台、產能過剩領域，不利於經濟長遠發展。此外，由於該政策工具需要金融機構提供高質量的抵押品，且由金融機構主動發起，亦有學者將其視作一類特殊的再貸款形式 。

（三）中期借貸便利（MLF）

中期借貸便利創設於2014年9月，是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利採取質押方式發放，金融機構提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。中期借貸便利期限為3或6個月，其利率發揮中期政策利率的作用，通過調節向金融機構中期融資的成本，引導金融機構降低貸款利率，支持實體經濟增長。機構加大對小微企業和“三農”等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。

中期借貸便利與常備借貸便利的相比區別不大，隻不過前者期限更長一些，作為中期流動性管理工具，更能穩定市場的預期。它的出現既可以滿足穩定利率的要求，又能夠不直接向市場投放基礎貨幣，在外匯佔款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，起到了主動補充流動性缺口的作用。

（四）抵押補充貸款（PSL）

抵押補充貸款是中央銀行長期基礎貨幣的投放工具，於2014年4月創設，其初衷是為開發性金融（國家開發銀行）支持“棚戶區改造”重點項目提供長期穩定、成本適當的資金來源。抵押補充貸款採取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。

實際操作中，國家開發銀行獲得抵押補充貸款時的抵押物為棚改項目貸款，期限為3年，貸款利率低於同期市場利率，還款來源是國開行未來在銀行間債市發行的住宅金融專項債券。此外，央行還對其他若干家股份制銀行和大型城商行投放抵押補充貸款，旨在為支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供期限較長的大額融資。

（五）定向降准

定向調整存款准備金率的政策主要從2014年開始使用，但早在2010年，央行和銀監會就出台了《關於鼓勵縣域法人金融機構將新增存款一定比例用於當地貸款的考核辦法（試行）》的通知，規定對一定比例存款投放當地且考核達標的縣域法人金融機構，存款准備金率按低於同類金融機構正常標准1%執行，實質上相當於定向降低部分縣域金融機構的存款准備金率。此后，自2014年起，央行已7次使用定向降准政策，引導流動性向縣域、“三農”、小微企業、消費領域擴張。定向降准的具體政策調整詳見下表。

三、金融危機以來我國貨幣政策的特點

以上對金融危機以來央行採取的傳統貨幣政策和創新性的貨幣政策進行了回顧和簡要評論。從政策取向上來說，自2008年下半年以來，我國的貨幣政策經歷了從適度寬鬆到穩健的貨幣政策的轉變。金融危機以來我國貨幣政策的特點可以歸納為如下幾個方面：

首先，法定存款准備金率政策在我國的使用頻率較發達經濟體要高得多。在2008年下半年的全球金融危機迅速蔓延時期、 2010年至2011年上半年的通脹壓力較大的階段以及2014年下半年以來經濟面臨下行壓力階段，存款准備金率的調整都較為頻繁，平均1-2個月即調整一次。這在西方發達經濟體中是少見的。

表1 2010年—2015年中國人民銀行實施的定向降准政策

資料來源：根據中國人民銀行網站（http://www.pbc.gov.cn）資料整理。

其次，利率政策是我國獨特的一項貨幣政策工具。在多數發達國家，利率作為貨幣政策傳導機制中的重要變量，是貨幣政策的中介目標。而在中國，由於利率市場化程度還較低，央行能夠通過調整存貸款基准利率直接引導市場利率和社會融資成本的調整。但是也可以看出，我國的利率市場化也在逐步推進的過程中，利率作為貨幣政策的主要手段地位將會逐步受到制約。

第三，傳統的再貼現、再貸款政策逐步淡出，但衍生出常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款和信貸資產質押再貸款等“新型”再貸款政策。與傳統的再貸款政策相比，這些“新型”再貸款政策的主要特點在於央行要求商業銀行提供合格抵押品，包括高信用級別的債券（國債、央行票據、政策性金融債券）、商業銀行持有的優質信貸資產、地方政府債券等，而傳統的再貸款是一種單純的信用貸款，使央行面臨潛在的信用風險﹔此外，“新型”再貸款政策在期限上也更靈活一些。

最后，在后危機時代，“結構性”的貨幣政策工具被更多地使用。例如，存款准備金率政策中的“定向降准”、再貸款政策中的支農再貸款和支小再貸款、抵押補充貸款等等，都屬於對實體經濟中某些具體領域的結構性、針對性的調整。這是因為，在通過一系列較強的刺激政策使經濟從回落中復蘇以后，產業結構調整、優化和升級的任務變得更加突出，“結構性”的貨幣政策能夠實現更加精准的發力，對實體經濟的導向更具有針對性和有效性。

從國際經濟的角度來看，整體而言，以上的這些貨幣政策創新也具有美國等發達經濟體所實施的量化寬鬆（QE）政策的某些特征，但又區別於西方國家的量化寬鬆政策。首先，二者實施的背景不同。中國的基准利率並沒有降到接近零的水平，傳統貨幣政策仍有實施的空間，而美國等國家的中央銀行如美聯儲，所實行QE的背景是零利率下的“流動性陷阱”，傳統的貨幣政策已經基本失效。其次，二者的標的資產不同，對基礎貨幣投放產生的影響也不同。我國的SLF、MLF和PSL等創新性貨幣政策工具的抵押品（質押品）與西方國家的QE相差很大，前者的限制較高，局限於國債、央票等高等級債券資產以及優質信貸資產，這些資產的存量很小，對基礎貨幣投放產生的作用是有限的。而美聯儲的QE除了購買國債，還購買大量的基本上屬於不良資產的住房抵押貸款支持証券（MBS），產生大量的貨幣投放。再者，二者調控的方向和規模也有所不同。中國的貨幣政策創新整體上屬於定向調控，對一些國民經濟薄弱環節和國家重點支持行業進行結構調整，是結構性的寬鬆政策，其規模不構成真正的量化寬鬆。因此，不能簡單地將中國的貨幣政策創新視為“中國版QE”。

（作者系中國人民大學公共管理學院常務副院長、教授﹔吳珊，中國人民大學公共管理學院碩士研究生）

（來源：行政管理改革）

參考文獻

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