2015年8月份人民幣匯改隨之帶來了人民幣連續幾天的快速下跌，激起了千層浪：海外金融市場隨之變化，國際金融機構和美國的表態、外匯市場資本流向的變化、各方面專業人士的評論等如期而至。對人民幣的走勢眾說紛紜，一段時間認為人民幣會大幅貶值的論調似乎佔了上風。
要預測人民幣的走勢，首先需要知道人民幣的合理估值。美國和中國之間關於人民幣的合理估值，一直以來都存在分歧。美國度量一國貨幣的合理估值水平更多的是依照貿易余額理論，而我們在度量的時候更多會考慮經濟結構的因素。因此兩國之間為人民幣的合理估值區間，自2005年以來，一直存在爭論。正是由於這方面的原因，人民幣的走勢也就不完全與我國的經濟走勢、出口走勢相關，而是經濟增長、出口走勢、貿易順差、外匯佔款變化、中美之間的博弈等因素綜合考量的結果。
既然人民幣的定價很難去估算，為何我們接觸到的信息都是人民幣未來將要貶值呢？這是因為我們接觸到的談人民幣的人群，主要是北上廣深等中國東部地區的高端人群。這部分人群有機會了解全球的情況，會拿北上廣深的房價、物價等與全球的其他城市做比較，認為金融街、陸家嘴、中心區的房價和物價與紐約、東京、倫敦相當，都相對比較貴。從而得出結論：人民幣將面臨貶值。
中國是一個東中西經濟發展比較失衡的經濟體，消費同樣的商品在東中西的價格差異也較大，這在其他成熟經濟體都很難看到。這就容易產生一個誤區，僅拿東部城市的房價、物價去做比較，難免以偏概全，因為它並不反映中國整體的情況。因此，我們接觸到的信息，在很大程度上會誤導我們。
但無法否認的是，掌握中國財富的高端人群又都集中在北上廣深等東部城市，假若他們內心開始接受人民幣將要面臨貶值，他們很可能會賦予實際行動——把人民幣資產轉換成國外資產。這些實際行動又將影響人民幣的價格波動。現在我們需要討論的是：這些實際行動不管是現在還是未來，會不會引發匯率危機？人民幣匯率能否仍然作為重要的宏觀政策調節工具？能否借這些實際行動順勢而為，對人民幣實施有限貶值？
人民幣在8月份出現較大幅度波動的時候，很多人擔心會出現匯率危機，我們的決策部門也出來進行穩定匯率講話。當然這些穩定匯率的政策是有必要的，但假若大家都很擔心會出現匯率危機，就有點夸張了。我們梳理了一下全球歷次匯率危機，卻沒有發現一個擁有持續經常賬戶順差的較大經濟體，出現過匯率危機。俄羅斯20世紀90年代出現了幾次匯率危機，都是因為全球大宗商品價格出現暴跌，出現經常賬戶逆差，導致國際收支出現危機。英國1992年出現了英鎊危機，當時英鎊匯率高估，出現了持續的經常賬戶逆差。巴西、阿根廷、墨西哥等出現了匯率危機或者說債務危機，也是由於國際環境的變化，導致出現經常賬戶逆差，引起國際收支失衡。1997年東南亞金融危機，也是由於1994年人民幣出現了較大幅度的貶值，東南亞的主要貿易伙伴國是中國，他們又主要採用美元作為支付貨幣，導致經常賬戶出現逆差，引起國際收支失衡。就像2013年爆發的烏克蘭危機，同樣也是烏克蘭持續的經常賬戶逆差，為了平衡國際收支，亞盧科維奇才去找俄羅斯借錢。像德國、日本等這些擁有持續經常賬戶順差的經濟體，不需要擔心會出現匯率危機，他們擔心的是假若匯率被高估，國際競爭力下降會導致國內經濟出現衰退。
盡管我們的出口增速在2008年之后不斷下滑，但由於內需的低迷，進口增速也不斷下滑，經常賬戶方面我們仍然每月盈余。不管是過去的經濟繁榮帶來的順差，還是目前經濟衰退帶來的順差，體現在國際收支方面就是經常賬戶的盈余。持續不斷的經常賬戶盈余和巨額的外匯儲備，完全可以抵御資本賬戶的逆差。因此，當務之急我們並不需要擔心人民幣出現貶值所帶來的匯率危機，而應該思考國內經濟會否出現持續衰退，或者人民幣能否再作為反周期的政策調控工具？
人民幣的不斷升值、勞動力和土地成本的上升、環境成本和制度成本的不斷上升，這些都將使傳統的制造業行業面臨國際競爭力的下降。這種國際競爭力的下降必然會帶來全球分工格局的變化，一些制造業企業不可避免地會向東南亞轉移。而且企業一旦搬遷，是很難再回來。最近筆者接觸到一些制造業企業，以前他們還想把企業向內陸延伸，但看到內地成本也在不斷上漲，還是選擇一次性搬遷到東南亞。
在人民幣還沒有完全國際化的條件下，我們是可以通過市場干預實現人民幣的定價，貶值毫無疑問會降低制造業企業的成本，增強他們的國際競爭力，延緩他們的搬遷時間，同時為經濟轉型贏得時間。在這樣的條件下，我們需要做的就是評估人民幣的價格與中國經濟增速之間的合理匹配區間。在經濟轉型過程中，傳統產業的逐步淘汰，新興產業的逐步成長，此時經濟增速維持在合理的區間就顯得尤為重要。增速過高，傳統產業淘汰較慢，並不利於經濟的持續發展。增速過低，帶來的失業等問題，也會影響經濟的持續發展。
由於日本是出口導向型經濟體，20世紀80、90年代的持續貨幣升值導致國際競爭力不斷下降，許多企業紛紛搬離日本，日本經濟隨之出現了持續低迷。盡管目前對日本經濟持續低迷的解釋有很多，但毫無疑問，一輪快速升值之后產業的搬離日本，無疑產生很強的負面沖擊。此后，盡管日元開始貶值，但搬離的企業很難再回去。從1995年4月到1998年6月，日元兌美元從80關口附近大幅貶值到147，但這種對前期升值過度的糾正並未有效刺激日本經濟，日本經濟因多方面的問題，最終走向了現在看來是長達近30年的失去時期。
因此，當前我們應該關注的是，在人民幣還沒有完全國際化、市場化之前，能否運用人民幣匯率這一政策工具，順勢而為，實現維持相對合理的經濟增速，為未來的經濟結構調整和經濟轉型帶來新一輪的經濟增長周期奠定基礎，這也是人民幣未來成為全球硬通幣的基礎，而不應該去過多關注短期內人民幣匯率波動會帶來資本賬戶下的流出危機。
（作者系銀河証券首席經濟學家、董事、總經理）
（來源：行政管理改革）
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