胡繼曄 於燁
[摘 要] 三支柱養老金與銀行、証券、保險、信托融合的趨勢越來越明顯，養老金成為金融界“跨界”最多的“新金融”產品。當前中國的貨幣市場、多層次資本市場、保險市場都快速走到全球前列，面對如此快速成長的金融市場，所有三個支柱的養老金都應當參與其中，讓各支柱養老金參與不同類別的金融市場共成長、共進步，將凝合成中國特色的養老金融體系。
[關鍵詞] 養老金; 養老金融化﹔養老金融體系
[中圖分類號] D63 [文獻標識碼] A
春江水暖鴨先知。自2014年下半年開始，我國新一輪資本市場的變化給實體經濟的發展帶來了機遇，很多企業通過股票市場融資獲得發展。然而，2015年6、7月間股市的快速下跌也提出一些現實問題：在資本市場的長期發展中機構投資者可以扮演什麼樣的角色？近年來企業年金和全國社保基金已經入市，基本養老金即將入市，未來養老金將與資本市場、銀行體系、保險體系如何深度融合？養老金融的發展和深化將給養老保險體系、金融市場帶來什麼樣的發展機遇？
一、第一支柱基本養老保險基金如何入市
2015年兩會期間，人力資源和社會保障部部長尹蔚民在記者會上明確表示：按照目前的規定，基本養老保險基金結余資金隻能夠買國債、存銀行，處於一種貶值的狀態。未來將堅持多元化的投資方向，一部分資金將進入股市。2015年6月29日，人力資源社會保障部和財政部會同有關部門起草的《基本養老保險基金投資管理辦法》開始向社會公開征求意見，基本養老保險基金可以投資不高於基金資產淨值30%的股票、基金等權益類資產。此前由於投資渠道的限制，養老保險基金的收益根本跑不贏CPI。按照中國社科院世界社會保障中心主任鄭秉文的測算，以CPI作為基准，養老金在過去二十年貶值近千億元。
2014年末城鎮職工基本養老保險基金累計結存3.18萬億元，加上城鄉居民養老保險基金累計結存3845億元，全國基本養老金滾存超過3.5萬億元。基本養老保險基金入市已成定局，目前所應該考慮的是如何安全運營這筆龐大的資產，讓養老金和資本市場深度結合以實現保值增值，避免出現由於運營不善而大規模虧損的情況。
根據投資管理辦法的規定，在國有重點企業改制、上市時養老基金可以進行股權投資，但投資國家重大項目和重點企業股權的比例合計不得高於養老基金資產淨值的20%，投資股票、基金比例不高於30%。為確保養老基金的流動性，該辦法規定以后存款比例不低於5%。可以看出，第一支柱基本養老保險基金比第二支柱企業年金的投資范圍更寬，特別是國家重大項目和重點企業股權投資由於有國家背書，其安全性、收益性都可超過二級市場上的股票和基金。
很多人關心個人賬戶養老金投資股市的具體比例問題，如果以美國50年間所羅門兄弟AAA級債券的收益率標准差10%左右作為參考標准，可以計算中國的資本市場中股票、國債、銀行存款三大類金融工具不同投資組合的預期收益和標准差，則在股票比例投資30%以下時都是相對安全的，標准差在10%-15%。如果進行海外投資，按照以美國標普500作為標的進行的養老金海外投資模擬投資組合計算，在股票投資中選擇“60%上証指數+40%標普500指數”的投資組合，則可以在同樣收益水平下降低風險20%左右。因此，基本養老金投資目標應該以股票、債券等金融產品為主，同時股票投資可以考慮部分海外資本市場，以分散單一市場投資的風險。
可以預期，在《基本養老保險基金投資管理辦法》正式實施后，由於第一支柱基本養老保險基金可以投資一年期以上的銀行定期存款、協議存款、同業存單、剩余期限在一年期以上的國債、政策性（開發性）銀行債券、金融債、企業（公司）債、地方政府債券、可轉換債（含分離交易可轉換債）、短期融資券、中期票據、資產支持証券、國家重大項目和重點企業股權、股票、基金、股指期貨、國債期貨等幾乎全部金融產品，養老基金將與金融市場深度融合，成為金融市場的真正長期戰略投資者。
二、第二支柱養老金投資資本市場促使養老金融深化
根據世界銀行對我國社會保障制度改革的“三支柱”建議，我國的養老保險第二支柱是企業年金和職業年金，這部分資金應當且必須投資資本市場，是養老金融發展的主體。
在中國資本市場二十多年的歷史中，缺乏長期機構投資者一直是制約其發展的瓶頸。美國股市能夠快速收復次貸危機的失地，以投資基金和養老基金為代表的機構投資者作為中流砥柱是一個重要因素。根據經合組織（OECD）2014年發布的機構投資者報告，美國共同基金、保險資金和養老金三大類機構投資者投資股票的總市值高達19.48萬億美元，佔股票總市值的81%﹔而根據中國証券投資基金業協會、保監會、人保部、全國社保基金理事會的統計，按照美國同樣口徑計算同期中國的証券投資基金、保險資金、企業年金和全國社保基金這些資本市場的機構投資者擁有股票總市值2.87萬億人民幣，佔比12%。這鮮明的對比充分表明，美國是以機構投資者為主的股市，而中國是以散戶為主的股市。次貸危機之后自2009年起美國股市快速反彈並屢創新高，而中國的上証指數在一年來反彈近翻番的情況下最高達到5100多點，也只是2007年高點6000多點的2/3。而在6月中下旬到7月初的股市暴跌中幾乎沒有像樣的反彈，股市缺乏能夠屹立不倒的中流砥柱是最重要的原因之一。中美資本市場表現的巨大差距中，機構投資者的差距巨大。
到2013年底，美國積累制的第二支柱養老金資產高達16.89萬億美元，是美國當年GDP的100.7%，可謂“富可敵國”，其中投資股市比例高達50.7%。同期中國可投資股市的企業年金和全國社保基金資產隻有1.845萬億人民幣，投資股市比例為23.2%，美國是中國的55.8倍。長期以來股票始終是美國養老基金投資的最重要資產，養老基金一直在其資本市場中起到了中流砥柱的作用。雖然中國宏觀經濟發展速度比美國高很多，但資本市場上由於沒有大規模的養老金投資，2009-2014年間股市表現遜色美國很多。
雖然中國股市前幾年並未走牛，但投資股市的養老金卻取得驕人成績。根據人社部基金監督司最新公布的2014年度全國企業年金基金業務數據摘要，截至2014年底有73261個企業建立了企業年金，參加職工2292.78萬人，積累基金7688.95億元，實際運作資產金額7402.86億元，當年投資收益581.31億元，加權平均收益率達9.30%，其中權益類資產收益率達30.58%。從2007-2014的8年間的年均收益率達7.87%。根據全國社保基金謝旭人理事長在2015年3月召開的第五屆理事大會第二次會議上的報告，截止2014年底，社保基金會管理的基金資產總額達到15289.60億元，其中全國社會保障基金權益12350.04億元，比2013年末增加2438.97億元﹔社保基金投資收益總額為1392.09億元，收益率達到11.43%。自社保基金會成立至2014年末，基金累計投資收益額5580億元，年均投資收益率8.36%。可見不管是企業年金還是全國社保基金，其年均投資收益率都遠遠跑贏了CPI。不足十年的中期數據已經表明：中國的資本市場完全可以和養老金結合，過去那些認為中國資本市場不成熟、不能夠保証養老金安全性的觀點在投資實踐面前未被証明。
資本市場是一個預期的市場。2014年5月《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”）之后，中國的資本市場開始啟動，在近一年時間裡上証綜指實現了翻番。目前全面深化改革取得諸多重大進展。在宏觀經濟下行壓力加大的“新常態”背景下，貨幣政策已經做出了適當調整。央行通過降准、降息保持流動性穩定、防止融資成本過快上升。2014年全年新增貸款高達9.78萬億，甚至超過了2009年“四萬億”時代創紀錄的9.59萬億。在投資領域通過加大基礎設施建設和一系列促增長改革保証新常態下經濟平穩運行。以“滬港通”、“深港通”為代表的資本市場雙向開放，不僅吸引了國外投資者，更助長了國內投資者對股市的價格預期，吸引增量資金入市，形成了一輪預期“自我實現”的循環，中國資本市場發展面臨難得的機遇。
“新國九條”提出的大力發展包括企業年金、職業年金在內的機構投資者，是資本市場長期穩定發展的“定海神針”。美國資本市場長期發展有賴於其龐大的養老金長期資本，中國養老金入市也將為資本市場發展奠定制度性基礎，而資本市場的發展也為養老金保值增值提供了絕無僅有的投資工具，養老金與資本市場結合而形成的養老金融未來發展前途遠大。養老金作為資本市場中流砥柱的價值將逐步凸顯，類似2015年股市暴漲暴跌的現象將大大減少，股市長期慢牛的走勢可期。
三、強制性職業年金制度促進養老金融發展
2015年在社會保障領域最重要的改革就是1月份的《國務院關於機關事業單位工作人員養老保險制度改革的決定》（國務院2號文件），該決定實現了機關事業單位和企業的養老金“並軌”並強制性為機關事業單位職工建立職業年金。並軌之后，機關事業單位人員與企業職工的基本養老保險制度、繳費標准、計發方式保持一致。由於企業職工基本養老保險隻能提供30%-50%的養老替代率，而此前機關事業單位的替代率可達退休前工資的80%-90%。強制性建立職業年金的主要目的是保障在“增量改革”的原則下，“並軌”之后機關事業單位群體的養老待遇不會降低，這和企業年金的自願建立機制不同。
2015年3月27日，國務院通過了《機關事業單位職業年金辦法》，明確職業年金所需費用由單位和工作人員個人共同承擔，費率分別為工資的8%、4%，繳費基數與機關事業單位工作人員基本養老保險繳費基數一致。對實賬積累形成的職業年金基金，實行市場化投資運營，按實際收益計息。對於職業年金的管理方式，《辦法》提出將採用個人賬戶方式管理，單位、個人繳費都計入職業年金個人賬戶。其中，個人繳費實行實賬積累﹔而單位繳費方面，對財政全額供款的單位，單位繳費根據單位提供的信息採取記賬方式，每年按照國家統一公布的記賬利率計算利息﹔對非財政全額供款的單位，單位繳費實行實賬積累。
職業年金辦法的出台，標志著我國強制性的職業年金制度正式開始形成，職業年金的市場化運營將催生養老金融的步伐。
首先，“實賬積累”避免了第一支柱個人賬戶形成“空賬”的窘境。職業年金辦法規定機關事業單位職工個人的職業年金繳費部分的4%是真金白銀的實賬。按照機關事業單位3800萬職工平均年繳費基數5萬元這樣的低標准計算，每年最少可以積累760億元的職業年金﹔如果加上非財政全額供款單位繳費8%實行的實賬積累，保守估計每年可以有1000億元的積累。隨著職業年金投資運營辦法的出台，一定有相當大一部分資金可以投資股市。
其次，強制性職業年金的發展速度和積累速度將遠遠高於企業年金。企業年金經過十多年的發展僅2292萬職工參與，積累了7402億元的資產，職業年金的強制性參與將追溯至2014年10月1日，相信很快就有3800萬職工參與，積累資金數量也會很快追上甚至超過企業年金。
第三，職業年金的發展會帶動企業年金的發展。目前企業年金的參與者大部分還是大型國企，2014年度全國企業年金基金業務數據中，在人社部備案的單一計劃及加入集合計劃的央企參加職工人數隻有876.7萬人，佔總數的38.2%，積累的資金卻高達4116.7億元，佔53.5%。職業年金的覆蓋對象可以一直到縣鄉一級的公務員，這將對地方中小企業、民營企業起到示范作用，再加上已有的稅收優惠政策、企業年金獨有的員工激勵機制，未來企業年金的發展將逐步擴展，不再為大型國企所獨享，而成為更多普通中小企業職工的養老福利。
職業年金辦法的出台還打通了第二支柱和第三支柱養老金之間的藩籬。該辦法第九條規定：機關事業單位工作人員在達到國家規定的退休條件並依法辦理退休手續后，由本人選擇按月領取職業年金待遇的方式，可選擇按照本人退休時對應的計發月數計發職業年金月待遇標准，發完為止﹔也可一次性用於購買商業養老保險產品，依據保險契約領取待遇並享受相應的繼承權。由於商業養老保險屬於第三支柱，這裡在領取階段給予職工一次性領取並投入商業養老保險的選擇權，打通了養老金的第二和第三支柱，對於壽險公司更是一個大大的利好，養老金和保險業的結合將更上層樓。
可以看出，機關事業單位職工強制性的職業年金制度不僅僅造就了資本市場的長期機構投資者，也為保險市場增添了新的資金來源和業務拓展空間，成為養老金融發展中一個不可或缺的重要力量。
四、養老金與銀行、証券、保險、信托全面融合
未來養老金和金融業發展相向而行、全面融合的養老金融化將成為越來越明顯的趨勢，促進各自自身發展的同時也加速形成新的養老金融形態。
養老金與銀行業融合初露曙光。2015年中國建設銀行已獲得養老金公司試點資格，並有望在今年設立國內首家“銀行系”養老金公司。目前我國銀行業面臨的金融脫媒的嚴峻挑戰，銀行業亟待改變過於依靠利差收入的傳統盈利模式，進一步改善業務結構，把握養老金融發展的歷史機遇，根據金融市場未來的發展趨勢，拓寬銀行業對養老服務的領域，發展圍繞各支柱養老保險繳費、養老金管理和投資運營、養老保險待遇發放的全過程業務，促進銀行經營模式的轉型升級。
養老金與証券業融合成效顯著，養老金投資資本市場經驗需要推廣。2014年的“新國九條”明確鼓勵企業年金、職業年金入市，2015年《基本養老保險基金投資管理辦法》推動基本養老保險基金入市，將不僅僅是証券業的長期利好，更是國家的長期資本戰略。據証監會新聞發言人介紹，截至2014年底，基金、券商受托管理的社保基金、企業年金規模合計達到1.01萬億元，佔據了養老金受托管理市場的半壁江山。企業年金和全國社保基金投資資本市場已經有十多年的歷史，成績斐然，其經驗值得即將入市的基本養老保險個人賬戶基金、職業年金學習借鑒。
養老金與保險業融合天衣無縫。職業年金辦法已經打通了第二支柱和第三支柱養老金之間的藩籬，也將成為企業年金辦法未來修改的方向。第三支柱的自願養老保險在我國多數選擇了保險公司的壽險，壽險經營養老金業務已經有二十多年的歷史。同時，社會保險本身就有保險的屬性，歐盟於2003年建立了“歐盟保險與職業年金監管局”，把職業年金與保險集中在同一機構中監管。根據中國保監會的統計，截止2014年底，太平、平安、國壽、長江、泰康五大養老保險公司受托管理的企業年金資產達3160億元，佔企業年金總規模的41%。
養老金組織形式絕大部分是信托。由於養老金貫穿員工職業生涯的全部，全球絕大部分的養老基金均採用信托的模式就是明証。我國信托法的傳統雖然很短，但養老基金的組織形式需要長期的委托和受托關系，受托人必須履行審慎義務、信義義務，方可確保在數十年的長期管理中真正受人之托、忠人之事。
由此可見，三支柱養老金與銀行、証券、保險、信托融合的趨勢越來越明顯，養老金成為金融界“跨界”最多的“新金融”產品。當前中國的貨幣市場、多層次資本市場、保險市場都快速走到全球前列。面對如此快速成長的金融市場，所有三個支柱的養老金都應當參與其中。讓各支柱養老金參與不同類別的金融市場，共成長、共進步，將凝合成中國特色的養老金融體系。養老金融化將徹底改變傳統社會保障制度的面貌，各類養老金在金融市場中可以實現保值增值，以保障13億中國人的未來。
（作者：胡繼曄 於燁。胡繼曄，中國政法大學法和經濟學研究中心教授、博士生導師﹔於燁，中國政法大學法和經濟學研究中心碩士研究生。來源：行政管理改革）
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