當前中國貨幣政策特征及有效性

　　中國常規的貨幣政策並未失效

　　當前，在央行大力度降准之后，再加上央行向政策性銀行注資，地方政府債務置換，市場認為中國版的QE（量化寬鬆貨幣政策，以下簡稱“QE”）呼之欲出。

　　歐美的QE，尤其是美國的QE，是在貨幣政策單一目標制下，當常規的貨幣政策無效（如短期利率降至零），央行通過購買債券的方式直接擴展其資產負債表，以便向市場釋放出基礎貨幣來維持市場合理的流動性。但是，就目前中國情況來看，常規的貨幣政策並沒有失效，基准利率也沒有降至零的水平，再加上央行手中有更多貨幣政策的常規工具（如再貸款、利率、匯率、存款准備金率、公開市場操作及其他創新的貨幣政策工具）來保証合理的流動性，以及維持貨幣和信貸的平穩增長，根本就沒有必要以直接購買債券的QE手段來投放基礎貨幣。所以，中國央行的信貸擴張不是主要通過QE的方式來進行。

　　即使是使用常規的貨幣政策工具，由於中國市場的背景條件、金融市場結構、貨幣政策取向及目標與歐美國家有很大不同，中國貨幣政策工具的意義、信用擴張的方式、貨幣政策可能產生的效果等也與歐美國家有很大差別。這才是理解中國央行貨幣政策的意義所在。也隻有這樣，才能更好理解中國央行為何不需要推出中國版的QE，以及真正看清當前中國央行貨幣政策的走向。

　　向市場釋放大量的基礎貨幣反映了央行資產負債表的擴張

　　中國央行降准，不僅來得急，而且降准幅度也比以往大。因為新一屆中央政府上任以來，中國央行貨幣政策基本上都是採取定向微調的方式，即使降准也隻有0.5個百分點，但最近一次降准卻達1個百分點。而上一次中國央行降准1.0個百分點，可以追溯到2008年底，是為了應對美國金融危機的發生。這次央行突然降准1.0個百分點，有市場分析誤解為是因當前中國經濟增長下行的壓力在增大，政府不得不放寬貨幣政策刺激經濟，即誤解為當前中國貨幣政策發生重大轉向，由中性轉向強刺激，或中國版的量寬政策正在啟動，但實際情況並非如此。

　　如果從央行以非常規的方式向市場注入流動性的意義來說，在2008年美國金融危機爆發時，中國式的量化寬鬆貨幣政策就已開始。從已有數據來看，至2014年底，中國央行資產負債表總規模為33.8萬億人民幣，以當時匯率計算，為5.4萬億美元，相當於當年GDP的53%，是2006年底時資產負債表12.9萬億人民幣規模的2.6倍。同期，美聯儲資產負債表總規模為4.5萬億美元，相當於當年美國GDP的26%，是2006年底時資產負債表9037億美元規模的5.0倍。也就是說，美國金融危機之后，中國央行資產負債表的絕對及相對規模都比美聯儲的要大，隻不過，美聯儲的擴張速度要比中國央行快而已。

　　上述數據表明，2008年以來的“中國式量化”，其規模要大於美聯儲，隻不過中國央行資產負債表的擴張方式與美聯儲不同罷了。美聯儲資產負債表的擴張主要是通過三輪量化寬鬆（購買債券）方式來進行，因此，美聯儲的資產負債表中目前持有2.46萬億美元的各年期美國國債以及1.74萬億美元的証券化資產，佔比達到93%。而中國央行資產負債表的擴張主要來自不斷購入外匯，結果是，2014年底，中國央行資產負債表中外匯資產為27.1萬億人民幣，佔比80%。盡管兩者成因不同，但兩大央行資產負債表的擴張都意味著向市場釋放了大量的基礎貨幣或流動性。

　　央行降准力度的加大是由於基礎貨幣形成條件發生了變化

　　美國及中國都有法定存款准備金率及超額存款准備金率。但中國主要是針對銀行或機構（比如不同的銀行實行不同的法定存款准備金率）而言，美國主要是針對不同存款額度而言。比如，當前中國銀行業的法定存款准備金率為18.5%﹔而美國存款額度為1450萬美元至1.036億美元的法定存款准備金率為3%，高於1.036億美元的為10%，其他情況為零。不過，盡管中美兩國法定存款准備率差距很大，但總的存款准備金水平卻比較接近。2014年，美聯儲法定及超額存款准備金達2.5萬億美元（但其法定和超額存款准備金之比為1：18），相當於美國10.4萬億美元存款的25%，相當於美國GDP的20%﹔中國法定和超額准備金（兩者之比為7：1）總額相當於106萬億元存款的22%，相當於中國GDP的37%。

　　也就是說，中美兩國銀行業存款准備金的差異在於中國絕大部分為法定存款准備金，而美國主要是超額存款准備金。這就使得中國央行將頻繁調整法定存款准備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯儲則不需要動用法定存款准備金工具。美聯儲存款准備金的增加主要通過美國銀行去杠杆化，把過多的流動性又回流到美聯儲的賬戶。中國央行存款准備金的增加主要通過法定存款准備金率上升，用它來作為對外匯佔款形成的流動性的對沖。因此，中國法定存款准備金率的水平主要取決於外匯佔款流入多少及流入速度。比如，中國法定存款准備金率由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要是與外匯整體大量和持續流入、以控制因為購匯而釋出的大量人民幣這一流動性貨幣的供給有關。如果外匯佔款突然收縮，央行就得通過降准來向市場增加流動性。從這個意義上講，這次央行突然降准，很大程度上與2015年一季度外匯佔款突然減少有關。也就是說，這次央行降准力度的加大並不是央行貨幣政策的重大轉向，而是基礎貨幣形成條件發生了變化。

　　金融市場結構影響信貸政策對市場的刺激作用

　　中美兩國的信貸擴張政策的差異不僅在於成因不同，而且在於兩國的金融市場結構差異。在美國，債券市場是最重要的資產市場。根據國際貨幣基金組織統計，美國債券市場發行總量是美國GDP的2.2倍，是美國股市總市值的1.7倍，是美國銀行業總資產的2.3倍（2013年），美國債券市場在三大融資渠道中是規模最大的。所以，美聯儲的量寬政策對債券市場產生了最大的刺激作用，從而達到了壓低長短期利率、刺激股市、刺激實體經濟的作用。由於實體經濟復蘇對美國銀行業依賴程度相對較低及金融市場的去杠杆化，從而使得流入銀行業的資金又以超額存款准備金的方式回流到美聯儲。這也造就了美聯儲的超額存款准備金額快速上升及美國股市在金融危機之后的持續繁榮，道瓊斯指數由6600多點一直飚升到此前的18000多點，不斷創歷史新高。

　　中國的金融市場結構與美國有很大不同，中國是以銀行體系為主導的融資市場，銀行業總資產是中國GDP的2.6倍，是中國股市總市值的6.3倍，是中國債市總發行量的6.1倍（2013年）。2014年，16.5萬億人民幣的社會融資總規模中，信貸融資佔79.1%（2003年更高達93%以上），股市及債券融資佔比為17.3%。所以，中國金融市場的流動性主要是通過銀行信貸方式注入。也就是說，在人民幣持續單邊升值的情況下，大量的外匯流入，中國央行不得不釋放出大量的基礎貨幣予以沖銷，同時，中國央行也必須不斷調升銀行法定存款准備金率，以控制因購匯而造成人民幣流動性及貨幣供給過剩，銀行的存款准備金率也由6%逐漸上升到最高時的21.5%。那麼，中國央行為何不主要通過公開市場操作來沖銷外匯佔款所增加的流動性呢？這主要在於成本問題，提高法定存款准備金率，央行支付的成本比公開市場操作要低。

　　更為重要的是，當時美國的QE讓衰退的美國經濟走向復蘇之路，而且美國目前正在規劃退出QE，而中國過度的信用擴張則給中國經濟帶來嚴重的后遺症，從而需要又一次信貸擴張來挽救經濟。這樣的結果，不僅在於兩國的金融市場結構不同，在於資產負債表擴張的方式不同，更在於當時中美兩國信用擴張啟動時的經濟形勢不同。當時美國爆發金融危機，中國經濟則在正常增長（盡管當時中國房地產市場調整及外需下降對GDP增長有影響，但當時中國沒有發生金融危機）。美聯儲的QE主要通過債券市場產生刺激作用並對企業及個人去杠杆，中國則是通過銀行信貸擴張向企業及個人注入流動性和杠杆（在此期間，中國總債務佔GDP的比重從2007年158%上升到2014年282%，銀行信貸也增加到60萬億元以上），從而中國央行過度的信用擴張必然全面推高資產價格並形成一個巨大的房地產泡沫。所以，當前中國經濟問題無不與房地產市場的周期性調整有關，無論是當前中國經濟增長下行的壓力加大、產能嚴重過剩、企業利潤滑波、國內居民消費需求不足，還是地方政府的債務風險巨大等都是如此。

　　中國貨幣政策目標需統籌考慮物價、就業、增長及國際收支等的關系

　　與發達國家以及市場化程度較高的許多新興市場國家不同的是，中國貨幣政策的目標不是單一的而是多元的。在發達國家的單一目標制下，貨幣政策更關注利率工具，用政策利率穩定物價並允許匯率自由浮動。但是中國貨幣政策目標的多元化，就得統籌考慮物價、就業、增長及國際收支等目標之間的關系。這種多重目標制與當前中國轉軌經濟有關，同時由於長期面臨國際收支雙順差格局，國內流動性投放過多，使得中國央行不得不關注國際收支等問題。因此，在貨幣政策工具的選擇上，目前中國央行可採用利率、匯率、存款准備金率、公開市場操作等價格及數量型工具。

　　首先，中國的基准利率與歐美發達國家不同。中國的基准利率是商業銀行一年期存貸款利率，而美聯儲是貨幣市場隔夜拆借利率。前者是對商業銀行的信貸風險直接定價，后者則是金融市場間接利率，需要相關的傳導機制影響金融市場各行為主體的信用風險定價。中國銀行利率是管制下的利率，而美國金融市場的利率是市場化的利率。在這種情況下，金融市場的價格機制容易受到扭曲，而且當商業銀行都在突破央行的利率管制而產生嚴重的金融脫媒的情況下，中國央行貨幣政策效用更是容易弱化。這也就是為何中國央行的降息所產生作用不大的原因所在。

　　其次，由於中國資本項目還沒有全面開放，市場化的匯率形成機制還沒有確立，人民幣匯率不可自由浮動。因此，中國貨幣政策長期以來都受到宏觀經濟的內外失衡的困擾。1994年之后，國際收支“雙順差”格局出現。在2005年人民幣匯率制度改革后，由於人民幣單邊升值，上述情況更是極端化。在這種宏觀背景下，中國貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯佔款較快速增長的挑戰。在這種情況下，匯率政策工具既影響國內經濟增長模式變化及產生結構調整，也影響國際資金進入中國市場的流向及規模，影響貨幣政策工具使用上的主動性。所以，就目前的情況而言，匯率工具同樣是中國央行貨幣政策工具的重要考量。

　　綜上，當前中國央行的貨幣政策就得在現實的基點上及既有的貨幣政策框架下，促進中國房地產市場的周期性調整，逐漸地擠出巨大的房地產泡沫﹔就得去杠杆而不是加杠杆，從而保持貨幣政策的中性﹔就得促進當前中國經濟由舊的增長模式向新的增長模式轉型及保証經濟增長，而不是重新啟動又一輪的信用過度擴張或推出所謂的中國版QE，讓中國經濟重新回到以往的增長快車道。因此，在當前經濟內外失衡的大背景下，保持貨幣政策的穩健性，應是今年或當前中國央行貨幣政策的主基調。

　　（本文作者為中國社會科學院金融研究所研究員）