殷劍鋒 周莉萍
圖①：美國紐交所外大街景象。2008年9月16日，華爾街投行雷曼兄弟申請破產，這標志著金融危機的開端。
圖②：溫州民間借貸服務中心。
圖③：金融危機期間，美國貨幣市場基金跌破面值。
本版圖片來自：人民視覺
2007年美國次貸危機爆發，影子銀行體系被指為元凶之一，影子銀行隨即成為一個備受關注的金融術語。如何對影子銀行進行監管是國際金融界最為重要的議題之一。影子銀行如何源起、演變？對傳統銀行以至整個經濟金融體系有何影響？發達國家如何監管影子銀行？本文以上述疑問為線索，揭開影子銀行的神秘面紗
閱讀提示
概念：影子銀行體系指的是銀行監管體系之外的信用中介體系，復制著商業銀行的核心功能：流動性轉換、期限轉換、杠杆等。
構成：圍繞住房抵押貸款資產証券化的一系列活躍在金融市場的非銀行金融機構，包括政府發起的機構如房利美和房地美、貨幣市場基金、信用對沖基金、私募股權基金、金融公司、結構投資實體、資產支持商業票據管道、投資銀行等。
運行機制：金融公司等機構用回購協議等方式從貨幣市場基金融得短期資金，然后購買基礎資產主要是商業銀行各類貸款並出售給投資銀行等機構﹔投資銀行則將各類資產打包組合成為結構金融產品如抵押支持証券，最后出售給投資者。
和傳統銀行關系：一方面，對商業銀行信貸形成補充，有利於提高整個金融體系的服務效率﹔另一方面對商業銀行形成競爭關系，加速金融結構從銀行主導轉向金融市場主導，弱化商業銀行在金融體系中的地位。
風險機理：影子銀行體系“借短貸長”的資金配置模式很容易產生風險：在市場繁榮期，影子銀行體系的信用膨脹推高資產價格泡沫，而一旦資產價格出現反轉、市場預期反向調整，其資金鏈很容易斷裂，從而引發擠兌、破產風險。
緣起與發展
發達國家從20世紀70—80年代放鬆金融管制，形成金融創新潮，非銀行金融體系迅速發展
20世紀六七十年代，歐美國家出現所謂脫媒型信用危機，即存款機構的資金流失、信用萎縮、贏利下降、銀行倒閉等。為了應對這種脫媒型信用危機，保持經濟增長，歐美發達國家逐步放鬆了金融管制，形成一股金融創新潮，傳統銀行體系之外的非銀行金融體系迅速發展，各種金融產品、金融工具、金融機構及新的金融經營方式層出不窮。
迄今為止，理論界尚無對影子銀行的統一定義。國際監管機構公認的影子銀行體系本質是非銀行信用中介，其發揮了銀行的核心功能，但沒有受到同等標准的銀行監管。影子銀行體系以高杠杆和監管套利為特征，易引發系統性風險。非銀行信用中介仍然是非常籠統的概念，在各國實踐中，它們有多種存在形式。
美國影子銀行體系已經有40余年的發展歷史。美國最早的貨幣市場基金成立於1971年，當時的存款利率上限管制是導致貨幣市場基金產生的直接原因。美國影子銀行體系的大發展則與資產証券化等金融創新緊密相連，后者推動影子銀行體系從早期一些結構比較簡單的貨幣市場基金，逐步發展到結構復雜的証券化影子銀行機構。
在美國，影子銀行體系主要是圍繞住房抵押貸款資產証券化的一系列市場型金融機構，包括政府發起的機構如房利美和房地美、貨幣市場基金、信用對沖基金、私募股權基金、金融公司、結構投資實體、資產支持商業票據管道、投資銀行等。這些機構分別充當了証券化體系的資金來源、貸款原材料創造和採購、產品研發以及銷售等角色。美國影子銀行體系也依賴貨幣市場基金等財富管理產品融資、購買各類貸款等基礎資產，但其間存在高度復雜的証券化衍生品鏈條。因此，美國的影子銀行體系兼具金融創新和監管套利特征。
2001年網絡泡沫破滅之后，大量的美國投資銀行開始介入資產証券化業務，美國的資產証券化進入第二次高速膨脹時期。此時，証券化開始與金融創新結合，衍生出各種結構金融產品及與此相關的具有對沖或保險性質的金融衍生品。參與証券化的機構范圍也在擴大，從購買貸款的商業銀行表外機構——特殊目的實體，發展至間接參與貸款的金融公司，專業處理貸款池的各種管道機構，金融創新技術的核心機構——投資銀行，參與設計信用類金融產品保險產品的保險公司如美國國際集團（AIG）等，以及參與信貸衍生品投資的信貸對沖基金等。此時，多種參與証券化的機構不再靠持有購買的貸款並到期獲取貸款交易利息，而是依托証券化進行融資，並獲取來自傳統証券化之外的批發性融資、金融衍生品交易、風險承擔等交易利潤。
目前，美國擁有全球最大的影子銀行體系，歐元區之次，英國第三。
危機導火索
影子銀行的流動性危機和商業銀行遭遇的擠兌沒有本質區別，都是源自負債端出現的流動性風險
美國金融危機調查委員會在2010年公布的調查結果認為：美國的影子銀行體系自2007年起爆發了流動性危機、擠兌危機﹔在2008年，大量影子銀行機構倒閉，發生了金融恐慌，形成了市場流動性枯竭——影子銀行擠兌——影子銀行倒閉的金融危機。影子銀行機構的倒閉與商業銀行遭遇的擠兌沒有本質區別，都是源自負債端出現的流動性風險。以華爾街投資銀行貝爾斯登（Bear Stern）為例，其當時面臨的情況是：旗下兩隻基金的客戶要求兌現短期資產，而貝爾斯登沒有足夠的資本金，也不能迅速賣出長期資產支付客戶資金。由此，客戶和交易對手方拋售資產，直接凍結其有限的流動性，最終導致貝爾斯登的滅亡。
與傳統銀行不同，影子銀行機構沒有權利吸收存款，其融資高度依賴金融市場。如同存款為商業銀行提供融資，証券借貸和回購協議是美國影子銀行體系的主要融資方式。簡而言之，証券借貸就是某一個擁有証券（股票、債券）的投資者將其借給另外一個投資者，貸出者獲取証券收益或借貸費用，以提高其在貨幣市場整體投資組合的收益率﹔借入者需要在一段時間后如數歸還証券，其目的最初是清算交割，后演變為做空，或將這些証券投入回購市場再次交易。回購協議和証券貸款的經濟學原理相同，但抵押品有別，証券借貸可以是“証券—証券”或“現金—証券”方式，而回購協議隻能是“現金—証券”。
金融危機期間，証券借貸市場和回購協議市場都發生了擠兌，這是次貸危機爆發並蔓延的關鍵。回購市場的擠兌有兩種情況：一種是預留扣減率上升后強迫借入者去杠杆化，從而導致擠兌﹔另一種是當抵押品質量不高、債權人拒絕對回購融資展期時，高度依賴回購市場融資的影子銀行遭遇擠兌。証券借貸市場的擠兌則是另外一種情形，即証券借貸中的現金再投資存在過度投機，導致了資產負債的極端錯配，當整個市場開始去杠杆化時，証券借入者試圖返還証券、促使不流動的資產流動起來，這種行為導致了証券借入方的巨額成本和損失。由此，與影子銀行體系緊密相關的短期債務市場出現了流動性危機。
當影子銀行體系賴以生存的“血液”——回購協議等短期負債出現問題時，大型投資銀行等關鍵的影子銀行機構倒閉是意料之中的結果。影子銀行機構之間錯綜復雜的債權債務關系，使單個機構倒閉極易引發連鎖反應和資產拋售的羊群效應，最終導致整個影子銀行體系出現流動性危機。此時，如果金融監管當局能及時救助並制止回購協議市場的恐慌行為，影子銀行體系的系統性風險就有機會被制止。但是，影子銀行體系長期游離於中央銀行的管轄之外，也因此無法在第一時間得到救助，最后引發了此次金融危機。
辯証看影響
一方面，對商業銀行信貸形成補充，另一方面，由於監管缺失積累系統性風險
應該說，影子銀行體系的作用體現在兩方面。首先是積極的一面。影子銀行的出現、發展與繁榮，都是在銀行主導型金融結構無法完全滿足經濟發展需要之際，作為非銀行信用中介，影子銀行體系對商業銀行信貸形成補充、推動了金融市場的高速發展、提高了整個金融體系的服務效率。以美國為例，美國影子銀行體系以資產証券化積極帶動了金融市場的諸多金融創新，加速了美國金融結構從銀行主導轉向金融市場主導，不但降低銀行主導型金融體系的內在脆弱性，也給金融消費者帶來了更多財富管理選擇。因此，影子銀行體系對商業銀行信貸的補充和金融體系的完善作用都不可否定。
另一方面，由於監管缺失，其風險迅速積累，成為整個金融業的一大隱患，對實體經濟造成負面影響。首先，通過“短期融資+中長期（貸款）投資”模式，影子銀行體系部分復制了商業銀行的信用創造功能，因此也存在商業銀行固有的風險，如期限錯配、流動性風險、高杠杆風險等。其次，因監管套利而產生的影子銀行體系，不受監管和最后貸款人救助。如果其內部風險管理不到位，比商業銀行體系的風險更大，很容易由局部風險引發系統性風險。以美國的影子銀行為例，美國影子銀行體系的信用創造行為具有順周期性。決定影子銀行信用創造規模的是証券融資中的預留扣減率和保証金比率，二者都是動態變化的，由單個機構根據金融市場風險狀況決定。在市場繁榮時期，預期比較樂觀，加之市場競爭因素，這兩個比率都相應較低，對應的利差和杠杆比率較高，因此影子銀行體系的信用創造規模較大。在市場蕭條時期，預期比較悲觀，為了規避風險，單個機構均調高預留扣減率和保証金比率，與此對應，利差和杠杆比率都較低，影子銀行體系的信用創造規模較小。由此，在市場繁榮期，影子銀行體系很容易推高資產價格泡沫，而一旦資產價格出現反轉，市場預期反向調整，影子銀行體系的資金鏈很容易斷裂，從而引發債務—通縮—破產的系統性金融風險。
監管在行動
各國紛紛出台金融改革法案，試圖將影子銀行體系納入監管范圍，防范金融危機的再度發生
如何對影子銀行進行監管是當前國際金融界最為重要的議題之一。目前，具體制定影子銀行監管政策的是金融穩定理事會（FSB），其對影子銀行體系的基本監管姿態是視影子銀行體系為一種典型的金融創新，是企業和消費者的一個信用來源，應鼓勵並規范。FSB當前對影子銀行的監管重點為：一是緩釋銀行體系與影子銀行體系之間的交叉風險。二是減少貨幣市場基金擠兌。三是提高証券化透明度、規范其動機。四是抑制証券融資交易中的順周期性和其他金融穩定風險。五是評估和緩釋其他影子銀行實體和活動的系統性風險。在此統一監管框架下，各成員國對影子銀行的監管重點有所差異。
美國於2010年7月通過《多 德—弗蘭克華爾街金融改革和消費者保護法案》（簡稱《多德—弗蘭克法案》），提出准入、注冊、退出等門檻限制，將影子銀行機構納入場內進行監測，意在“看清楚”影子銀行機構和活動。在鎖定影子銀行體系的活動主體和范圍之后，監管者進一步通過完善各類法律制度來規范影子銀行體系的運行，讓原來沒有的、不完善的監管變成“好的監管”，最終目的是減小該體系運行的系統性風險，使其能夠穩健運行和發展。
歐元區國家的重點監管對象是全球對沖基金。原因在於，歐洲諸國是華爾街証券化鏈條中的“銷售地”，而對沖基金是銷售主體，是美國影子銀行體系的對手方、証券化產品的主要交易者和投資者。限制對沖基金可以及時防止美國次貸產品的傳染。2012年7月，歐洲中央銀行發布《影子銀行體系綠皮書》，開始全面構建影子銀行體系監管框架：一是監測影子銀行體系，尤其是貨幣市場基金、對沖基金和交易所交易基金以及証券化相關的金融實體公司、回購交易、場外衍生品交易等。二是直接監管部分影子機構，如監管貨幣市場基金和交易所交易基金、信用評級機構和保險業特殊目的實體等。三是完善現有監管框架以全面監管影子銀行實體和活動，包括銀行體系監管、資產管理行業監管、信用風險轉移活動監管﹔四是深入關注回購協議和証券借貸市場相關政策，或在將來強化監管。
英國金融服務局和英格蘭銀 行整體對影子銀行體系保持了寬鬆監管，提出鼓勵金融（產品）服務充分競爭和保持一定的透明度，鼓勵金融執行當局根據金融服務或工具對消費者保護的動態影響，動態監管影子銀行工具或活動等。主要原因是英國的影子銀行體系在金融危機之前的發展並不充分，作為金融市場的主要機構，需要繼續壯大。而且在金融危機之后，寬鬆的監管環境有利於鞏固倫敦國際金融中心的地位。
歐美國家雖然監管側重點不同，但監管框架總體存在諸多相似點：首先，都無意禁止影子銀行體系的業務，而是修復其運行中的缺陷，強化監測，將其置於監管者的視野。其次，都致力於構建好的監管制度，而不是強勢的監管。一個好的監管制度必然是鼓勵金融發展，並致力於減少金融市場的摩擦，減少金融市場的信息不對稱，降低系統性風險，而不是凌駕於金融市場自身發展之上。再次，都將影子銀行體系置於全球系統性風險監管視野下，贊同金融穩定理事會關於系統重要性金融機構的監管，致力於構建新的宏觀審慎監管框架。
中國版“影子”
國內影子銀行體系是中國金融體系脫媒的過渡性產物，不存在復雜的金融衍生品
影子銀行近幾年才在中國發展起來的。由於中國資本市場並未完全對外開放，金融危機對國內金融市場的影響並不是太大。但為了應對危機，我國推出了“四萬億”的刺激政策，短短幾年間就新增了30多萬億的信貸。之后為控制資產價格膨脹、壓縮過快的投資，又實施了穩健的貨幣政策。之前的信貸投放對應著大量的固定資產投資，這在之后產生了持續的融資需求。由於融資需求無法得到滿足，遂隻能轉向其他渠道，其中之一就是以信托公司為主的非銀行金融機構，即“影子銀行”。
與其他國家“受人之托、替人理財”的信托不同，我國的信托公司扮演的是“准銀行”的角色，其主要業務就是為各種投資項目籌集資金。根據統計，在2009年，以信托為主的非銀行金融機構為實體經濟提供的債務融資僅有1.4萬億，到2013年底，融資的規模上升到近9.2萬億。如果沒有危機后的急速信貸膨脹和隨后的信貸收縮，信托業不太可能獲得如此之快的“大發展”。
此外，我國還有一個他國所沒有的特色：“銀行的影子”——這指的是在銀行資產負債表中不被統計為信貸、但也是信用創造的活動，即銀行同業業務。根據統計，在2009年，銀行同業業務為實體經濟提供的淨額債務融資隻有1.5萬億，到2013年則膨脹到近7.2萬億。
去年以來，又出現了以提供流動性為主要目的的“影子銀行”——這就是以余額寶為典型代表的所謂“互聯網金融”。余額寶之所以能夠迅速膨脹，一方面是因為去年以來的“錢荒”，另一方面，也在很大程度上得益於我國的法定存款准備金制度。按照這個制度，保險公司、小貸公司、金融控股公司以外的銀行同業存款不用繳納法定准備金，其余均須繳納高達20%左右的准備金。於是，通過將一般性的銀行存款轉變為銀行同業存款，余額寶“解放”了20%被鎖定在央行資產負債表上的存款。
和美國的影子銀行體系已經過了初級階段、是金融市場高度發達的產物不同，中國的影子銀行體系是通過各種財富管理產品或其他存款之外的融資方式獲取資金，然后用於合法的非銀行信貸或違法非銀行信貸的機構和活動。國內影子銀行體系的源起，更多地與利率管制、信貸規模控制等金融壓抑有關：存款利率上限沒有放開，導致資金從商業銀行脫媒﹔信貸指標控制，導致非銀行信貸充斥市場，而其資金來源正是各類財富管理產品資金。
於是，我們看到的結果就是：一方面是各方面都符合監管要求、嚴格被約束在銀行監管框架之內的“整齊方陣”——商業銀行體系﹔另一方面，不受銀行監管標准約束的影子銀行體系異常活躍——用各種市場化的金融工具（財富管理產品）融資、然后通過與信托機構合作等方式發放貸款。中國的影子銀行體系不存在復雜的金融衍生品，目前以金融脫媒和監管套利為主要特征。
自2011年溫州民間借貸危機爆發以來，中國監管高層重視影子銀行的監管，以避免系統性風險在沒有實現完全的混業經營框架之際，為減少監管套利，及時“捕捉”影子銀行體系的潛在風險，當前國內影子銀行體系的監管思路很簡單：誰的孩子誰抱走。也就是說，銀行、保險、証券等監管主體依然在機構監管的框架內，各自監管該領域機構從事的影子銀行活動，防范風險並按原有框架負責行事。之所以這樣做，主要原因是中國沒有統一的、類似日本的《金融商品交易法》，2012年新修訂的《証券投資基金法》也沒有執行到位，無法在統一的框架內約束影子銀行體系，目前隻能基於原有的機構監管框架進行監管。
但是，多頭監管、多標准監管必然助長市場混亂，不僅會導致監管真空問題，也可能出現各自為了保全行業利益、徹底降低風險而消滅影子銀行體系的極端情形。從金融體系轉型的角度來看，這種模式不利於金融轉型和金融市場發展。
從中國金融結構轉型進程來判斷，當前國內影子銀行體系才剛剛開始發展，遠未成熟。直接限制性監管顯然不利於金融發展，鼓勵規范的監管姿態更為合理。基於此，對於影子銀行體系，可以採用直接和間接的監管方式，包括保持監測、設計合理的工具應對潛在風險、繼續推動金融結構轉型以疏通影子銀行體系發展渠道等。
（作者單位為中國社會科學院金融研究所）
版式設計：張芳曼
