杜明軍
十八屆三中全會首次提出“”，不僅是高遠性和務實性的具體體現，事實上，如此深入和專業性的環節被寫入頂層決策的重要綱領性文件，有其深刻的背景內涵。收益問題對任何資產都存在，就像最常見的儲蓄利率一樣，國債收益率屬於收益率的一種。作為政府發行、利率收益固定、到期期限確定、付息方式和時間明確、到期還本付息的一種投資工具，類似於一系列儲蓄利率等所具有的，收益率的大小與對應時間期限的相互關系，一般期限越長，收益率越高。將短、中、長等不同時期的國債收益率在二維平面坐標系中顯示，可得反映收益率與到期年限之間關系的國債收益率曲線。該曲線的健全是金融體系發揮市場配置資源決定性作用的根基，需要破解一系列難題，預示著美好的發展前景。
首先，幾乎所有金融產品的定價基礎。與股票不同，發債需還本付息，發債主體的信用質量越好，債券的信用質量就越好，債券評級越高﹔債券交易價格越高，收益率越低。基於國家信用作為保障，國債與一國本幣具有同樣的信用等級，國債收益率實際上相當於無風險資產的價格，並以此來對不同風險水平的資產進行定價。一系列不同風險的資產的價格，應是在此基礎上增加信用、流動性溢價來確定的風險溢價。
其次，利率市場化的資產價格曲線形成的基礎。利率市場化意味著按照市場供求對債權型金融產品定價。所有金融產品的收益率，取決於無風險利率和風險溢價兩大因素。理論上的無風險利率在現實中並不存在，可用基於國家信用保証的國債收益率來近似代表。以該曲線為基礎，隨著其他各類債券（公司債、企業債、市政債、按揭債等）等金融資產的信用等級不斷變動，或降低或提升，風險溢價層層加碼變化，就形成一整套收益率曲線譜系，為不同信用等級的金融資產的交易報價提供參考依據。沒有合理有效的以國債收益率曲線為基准的定價體系，利率市場化無從談起。
再次，企業價值評估的重要參考基礎。任何企業都是有價值的。賬面價值基於會計准則來核算﹔市場價值要依靠股票、債券等金融市場來評估。發債企業的資產質量越好，權益資本越雄厚，債券信用質量越好，債券評級越高，債券價格越高，收益率越低。反之，債券評級越低，債券價格越便宜,收益率就越高，其中也就包含更多的風險補償。基於國債收益率曲線，考慮不同企業的風險溢價，而形成的市場化的企業債券價格，既包括了無風險的國債價格，反映了整個市場的利率風險，還包含了不同信用等級債券的信用風險溢價。因此，國債收益率曲線承擔了企業價值評估和對負債進行市場化定價的重要基礎功能。
最后，銀行貸款定價的重要參考依據。盡管與債券同屬債權型產品，但銀行貸款除銀團貸款外，業務運作和信息披露基本上都是“一對一”的關系，債券發行的大多數信息披露會面向全市場，是“一對多”的關系，債券價格具有市場化的說服力。對同樣期限的貸款和債券，債券價格反映了市場的評級判斷和價值認定，而銀行根據自身包括內部評級在內的定價機制形成的貸款利率，並不是直接有效的市場評價。所以，基於國債收益率曲線基礎的債券市場生成的一整套定價體系，可為銀行貸款定價提供有價值的參考，在一定程度上降低經營風險。
該曲線的健全預示著一系列美好的發展前景
目前，從健全方面來看，我國不斷推出銀行大額存單、國債期貨、國債預發行以及其他金融衍生品，不斷豐富金融產品種類，正在更好地健全國債收益率曲線的基礎條件﹔從反映市場供求目標來看，未來的債券市場政策干預會減少，國債的發行及價格會由市場供求關系決定。健全的反映市場供求關系的國債收益率曲線標志著國債市場應該是一個具有廣度、深度和彈性的有效率的市場，其市場容量大、信息流動迅速、交易成本低、交易活躍且持續，並能吸引眾多的投資者和投機者參與。因此，十八屆三中全會將其納入國家核心發展戰略，預示著一系列美好的發展前景：
一是在基准利率方面。意味著未來可能會致力於發行不同期限的國債產品，完善期限結構，從而有利於形成平滑的國債收益率曲線﹔也說明高層有意將基於市場供需決定的國債收益率曲線逐步取代存貸款成為央行調控的基准利率。
二是在利率市場化方面。預示著利率市場化的快速推進，把提高金融資源配置效率市場化作為金融改革的關鍵，有望在中長期存款與大額定期可轉讓存單領域率先展開。
三是在宏觀調控手段方面。顯示出現代貨幣、財政政策工具或將在未來的宏觀調控中得到更多的運用，意味著國債收益率或成未來貨幣政策操作的主要參考指標，且可能最終替代央票成為央行公開市場操作的主要工具。
四是在政府債券市場規模的逐步擴展方面。預示著未來可能加大國債的發行力度，多層次債券市場的發展勢所必然。特別是，隨著地方政府職能改革，土地財政逐步退出歷史舞台，財政收入結構和支出結構調整，央地事權和財權關系優化，參考成熟市場的經驗，或預示著地方債券市場的美好發展前景。
五是在融資成本方面。隨著國債收益率曲線的完善，包括公司債、金融債的定價都基於國債收益率曲線基礎，按照信用的評級和市場供求來確定價格，化解信息不對稱，穩定發展預期，將會有助於降低融資成本。
因此，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，源於其在國民經濟發展中的重大作用使然，源於其美好發展前景的吸引，《決定》提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”的命題，內涵深刻，意義重大。
（作者系河南省社會科學院經濟所副研究員）
