鄭聯盛
美聯儲將在保持政策框架整體穩定的基調下，逐步有序地建立刺激政策的動態退出機制，使得政策框架進入“正常模式”，這一過程將大致呈現“三步走”的態勢。新興經濟體需要持續密切關注，並做好相關的應對預案
美聯儲新任主席耶倫近日走馬上任。新主席更加關注普通民眾和就業市場，同時，美聯儲政策具有明確的政策退出“閥值指引”，可以預計，未來1至2年內，美國貨幣政策整體仍然是一個寬鬆的框架。
由於美聯儲寬鬆貨幣政策的負面沖擊日益顯現，美聯儲將更多考慮政策收益與風險的平衡，考慮充分就業與通貨膨脹的平衡，在保持政策框架整體穩定的基調下，逐步有序地建立刺激政策的動態退出機制，使得政策框架進入“正常模式”。
可以預見，相關政策的退出將是一個長期動態的過程，整體將大致呈現“三步走”的態勢，直至進入“正常模式”。一是逐步縮減每月購債的規模，整體維持寬鬆階段。這個過程仍然是一個寬鬆的政策框架，預計將持續到2015年中期甚至更晚。二是進入資產負債表整固階段，政策基調整體中性略偏緊。預計美聯儲將借助“閥值指引”的經驗，制定詳盡、透明的資產負債表整固計劃，以減少系統性沖擊。美聯儲資產負債表整固是一個較為長期的過程，也將是一個中性略偏緊的政策基調。三是應對通脹壓力甚至加息，顯現偏緊的政策基調。目前，美國房價較低，能源價格低廉，這為物價穩定提供了基本面基礎，未來較長時間美國通脹預期會保持良好的錨定狀態。但是，過度寬鬆的貨幣政策、快速增長的資產價格以及私人部門迅速的再杠杆化，可能使得產出缺口在一段時間后發生實質性變化，從而使得通脹成為一種顯性沖擊，美聯儲對通脹需要做長期的應對准備。
短期看，由於美聯儲購債規模減少是一個漸進的過程，對經濟產出和金融穩定的沖擊不明顯，但從量化寬鬆政策未來逐步退出的現實選擇看，其對美國經濟的負面沖擊將在長期視野中有所顯現。首先，政策開始退出之后，利率水平整體將走向一個上升的通道，對總需求將是緊縮性的﹔其次，私人消費將受制於信貸成本而有所放緩，經濟最大的支持力量將有所弱化﹔企業部門將面臨更高的資金成本和整體萎縮的需求環境，資本形成將有所降低﹔此外，量化寬鬆政策退出、美聯儲資產負債表整固和利率上市將使得資產價格面臨沖擊，進而對實體經濟造成沖擊，比如居民的財富效應將明顯減小。
從美國貨幣政策的外溢效應看，短期內對外圍經濟體特別是新興經濟體具有一定的利好。但是，中長期而言，在美國經濟再平衡、獨立能源政策、再工業化、太平洋及大西洋兩岸自由貿易談判等的政策安排下，全球經濟秩序正從以美國為中心、制造國和資源國為外圍的“中心—外圍”體系，逐步演變為美國相對獨立的格局，美國制造業回流帶動了資本和技術的回流，使得包括中國在內的新興經濟體面臨出口需求降低、資本流出和技術輸入萎縮的困局，其對外圍經濟體的影響則存在較大的不確定性。
從長期視角出發，美聯儲寬鬆的政策框架是一個平衡過程，不可能長期持續，美國極度寬鬆的政策退出“三步走”可能是較為確定甚至是必然的。購債規模小幅減少階段，整體沖擊可能不會特別大，但是在走向資產負債表整固階段后，政策實質性退出甚至轉向，對外圍經濟可能帶來較為實質的沖擊。美國政策退出的外溢效應，可能使得包括中國在內的新興經濟體面臨較大的金融風險。這需要新興經濟體持續密切關注，並做好相關的應對預案。
（作者單位：中國社會科學院金融研究所）
