王國剛：以回歸實體經濟為牽引完善金融體系

提 要

黨的十八屆三中全會指出，經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用，完善主要由市場決定價格的機制，更好地發揮政府作用。從金融角度看，這就意味著市場機制應在配置各種金融資源方面起決定性作用，完善金融產品價格主要由市場機制決定的金融體系。它不僅切中了中國金融體系和金融市場的時弊，指明了金融改革的方向和重心，而且指明了中國金融發展和金融創新的方向和重心。

長期以來，中國金融體系的弊端屢屢受到社會各界的詬病，如融資難（其中包括融資數量少、融資渠道窄和融資貴）、金融產品少、設立金融機構門檻高和金融服務質量差，等等。究其主要成因在於，對實體經濟部門而言，我們實行的是一種外部植入型的金融體系，由此形成了金融機構的賣方壟斷格局。

宏觀經濟學的兩部門模型指出，各種金融活動最初發生在居民和實體企業之間，其中，居民部門是資金的供給者，實體企業是資金的需求者。在經濟發展過程中，一些金融業務獨立出來成為某些機構的專業經營內容，由此，形成了金融機構。但這並不否定居民和實體企業所擁有的金融權力以及與此對應的金融活動。由此金融本來內生於實體經濟部門。在計劃經濟時期，中國運用行政機制和財政機制切斷了居民與實體企業之間建立在資金融通基礎上的各項金融活動，使得他們的金融權力完全喪失，以至於連金融意識都沒有。在35年的改革開放過程中，一方面計劃經濟的體制機制在金融體系中延續，金融機構的設立、金融產品的問世和金融業務規模（甚至金融機構客戶）等都需通過嚴格的行政審批﹔另一方面，為了能夠盡快縮小與發達國家的差距，我們將他們浮在表面上的金融機構格局借鑒學習過來，卻沒有深入地看到他們沉在水下的實體經濟部門的金融權力，由此形成了一種從實體經濟部門外部植入的金融體系。這種外植型金融體系有著三方面特點：

第一，存貸款市場中賣方壟斷。在存款市場上，商業銀行賣出存款單，城鄉居民和實體企業作為存款人幾乎處於無選擇狀態﹔在貸款市場上，商業銀行賣出貸款單，實體企業作為借款人也難有選擇余地。因此，商業銀行處於賣方壟斷的優勢地位，這導致存款利率下降而存款余額大幅增加、實體企業屢屢感到融資難的狀況長期延續。在中國金融領域中也存在著競爭，但這種競爭只是賣方各家之間的競爭。在完全競爭的市場格局中，價格是在賣方和買方的三向競爭中形成的，當價格隻由賣方決定時，市場是不可能成熟的，市場價格對資源配置的調節功能也難以充分發揮。由此，在城鄉居民和實體企業缺乏與商業銀行競爭能力的條件下，存貸款利率就難以由市場機制決定。

第二，將原本多維一體的有機經濟活動，人為地分切為若干相互缺乏關聯的部門活動，使得各種資源的整體關系碎片化。例如，消費金融內生於商業購物活動。在由商業機構展開的過程中，集資金流、物流和客戶信息流為一體，既給消費者帶來了購物的商家優惠，又給商家帶來了資金和客戶信息，有利於提高商家的市場競爭力和調整商業結構。但在中國，消費金融統一採用銀行卡消費方式，出現了銀行管資金流、商業機構管物流、無人管客戶信息流的格局。在此格局中，商家擴展業務所需的資金均需向銀行申請，銀行貸款既需要充足的抵押物，利率高企，又延時甚多，給商家帶來諸多不利。同時，由於缺乏客戶信息和難以向這些客戶提供專門的服務，使得各個商家迄今難有自己穩定的客戶群，也很難根據客戶的特色需求量身打造特色服務﹔除了在價格上打折銷售外，眾多商家嚴重缺乏提供服務質量的競爭手段，形成了經營方略雷同的商家格局。總之，這種碎片化不僅降低了實體經濟部門的運作效率和市場競爭力，而且給金融體系帶來了本不應有的風險。

第三，金融機構為自身服務的程度不斷提高，金融脫離於實體經濟的狀況逐漸加重。公司債券本屬實體企業與城鄉居民資金直接融通的金融工具，但在外植性金融體系中，幾乎全部公司債券都是由商業銀行等金融機構購買，而它們購買公司債券的資金則來自各種存款，使得這種直接金融工具成為了間接金融工具。貨幣市場建立於實體企業短期資金融通的基礎上，但在中國，可進入該市場的交易主體包括國有控股商業銀行、其他商業銀行、其他金融機構和外資商業銀行等，並無實體企業，更無居民，由此，該市場成為金融機構彼此間進行短期資金和短期金融產品交易的市場。在此基礎上展開的信貸資產証券化，也隻能是金融機構彼此之間的游戲。

要改革外植性金融體系，就必須讓金融回歸實體經濟。“回歸”的含義在於，擴大實體經濟部門中實體企業和城鄉居民各自的金融選擇權，把本屬於實體企業和城鄉居民的金融權力歸還給實體經濟部門，推進內生性金融的發展。

在推進金融體系轉變的過程中，公司債券有著一系列獨特的功能，金融回歸實體經濟應以改革公司債券發行的審批制發行對象為突破口。公司債券直接面向實體企業和城鄉居民發行，需要做好七個方面工作：

第一，切實將《公司法》和《証券法》的相關規定落到實處，有效維護實體企業在發行債券中的法定權利。1994年7月1日起實施的《公司法》第6章專門對發行公司債券做了規范，其中規定，股份有限公司3000萬元淨資產、有限責任公司6000萬元淨資產就可發行公司債券，公司債券余額可達淨資產的40%。2005年，在修改《公司法》和《証券法》中，這些規定移入了《証券法》中。但近20年過去了，按照這一數額規定的公司債券鮮有發行。為此，需要依法行事，將這些法律規定進一步落實。

第二，建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。

第三，取消公司債券發行環節的審批制，實行發行登記制，同時，強化公司債券交易環節的監管。

第四，積極推進按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，在此基礎上，逐步推進以公司債券利率為基礎的收益率曲線形成，完善証券市場中各種証券的市場定價機制。

第五，積極發揮資信評級在証券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。

第六，建立公司債券直接向實體企業和城鄉居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括櫃台、網絡等）擴大公司債券發行中的購買者范圍，改變僅由商業銀行等金融機構購買和持有公司債券的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。

第七，推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險。同時，切實落實公司破產制度。

（作者系中國社科院金融研究所所長）