储蓄与消费是此消彼长的关系吗

提问1：怎样认识我国整体经济的高杠杆率与高储蓄率之间的关系？

我国整体经济的高杠杆率是高储蓄率造成的。国有企业和地方政府的高杠杆率是一个大问题，也蕴含着较大的风险，但是，需要认识到的是，国有企业和地方政府之所以能够借到那么多资金，很大程度上是因为我国的流动性实在是太充足了。在这个认识的基础上，政府需要做的，就不是紧缩流动性，而是促使国有企业和地方政府更加有效地使用资金。

就整体经济的杠杆率而言，一方面，我们可以依靠经济增长稀释货币，另一方面，也可以通过更加有效的投资进而提高资产的收益率，以更多的实物资产来对冲货币增长。但是，我国经济增长速度在放缓，靠高速经济增长来稀释货币作用有限，而我国的投资回报率下降也很快，在可以预见的未来，投资回报率还要下滑，发达国家的实际投资回报率在4%到5%之间，我国基本上也要回归到这个水平。

要永久性降低流动性，只有两条路可走：一是用好储蓄，使之不再产生过多的流动性；二是增加消费，尽量少产生储蓄。具体到操作层面，不外乎三个措施：增加对外投资、扩大直接融资规模、增加居民消费。前两个措施瞄准用好现有储蓄，第三个措施是降低储蓄总量。

提问2：通过对外投资来降低我国的整体杠杆率是否可取？

对外投资把官方外汇储备转化为民间外部储蓄，减少央行的基础货币投放，因而可以起到降杠杆的作用。对外投资还可以释放我国的过剩产能，获取先进技术，有利于加速我国的技术进步和产业升级。

从2016年起，我国已经从净资本流入国变成了净资本输出国，这说明我国总体上已经基本完成工业化。但是，我们也要警惕过早和过快的产业空心化。日本在上世纪80年代的经历为我国提供了前车之鉴。在外部，日本大规模收购海外资产；在内部，资产价格飞涨，经济金融化急剧升温。90年代初资产价格泡沫破裂，加之人口迅速老化，国内消费能力萎缩，日本国内制造业空虚，自此进入无增长时代。

我国与日本的不同之处在于，我国具有巨大腹地，且地区差距巨大，中西部地区总体落后东部沿海地区20年左右，工业化并没有完成。在这种情况下，我国应鼓励资本投向中西部地区，加速那里的工业化进程。对于对外投资，要更多地采取慎重的态度，特别是国有企业，不能在没有前期可行性分析的基础上盲目投资海外。

保持一定规模的官方外汇储蓄也是必要的。我国仍然是发展中国家，还没有形成稳健的抗击外部冲击的能力，保有一定规模的外汇储备可以应对资本外逃造成的动荡。比如，2015年8月汇改之后，资金大规模外流。自那时到2017年年初，官方外汇储备下降9000亿美元，而2015年和2016年我国的经常项目盈余分别是5000亿和6000亿美元，这意味着这段时间里我国的资本外流规模极可能达到了2.1万亿美元。显然，如果没有巨额的外汇储备和经常项目盈余，人民币将不可避免地经历断崖式贬值，从而给国内经济和社会带来巨大麻烦。所以，试图通过对外投资来降低我国的整体杠杆率不是可取的办法。

提问3：能否把降杠杆的希望寄托在发展直接融资上面？

直接融资不经过商业银行，因而不会放大货币规模。我国的直接融资规模还非常小，只占全部社会融资的30%左右，其它70%则是通过银行完成的。美国的情况刚好反过来，70%的融资是通过直接融资手段实现的。从这个角度来看，我国的整体债务规模和美国的整体债务规模是不可比的。扩大直接融资不仅可以减缓货币增长的速度，而且有利于创新，让一些高风险、高回报的项目得到融资。另外，直接融资还可以为老百姓提供更多的投资机会，让他们分享经济增长的成果。

然而，发展直接融资需要很长的时间，特别是需要强化制度和法治建设，我国在这方面仍然任重道远。在短期内，我们无法把降杠杆的希望寄托在发展直接融资上面。

提问4：增加消费可以降低储蓄吗？

增加消费的直接效果是降低储蓄，因而可以起到减少流动性的作用。但是，我国居民的消费增长率一直不低，每年都在7%-9%之间，在没有外力推动的情况下，要进一步提高面临较大的难度。剩下的只有依靠政府提高消费比例。一方面，政府应该大大降低投资规模，把投资让给民间去做；另一方面，政府应该增加国债的发行。由此节省和筹措的资金可以用来改善民生，这不仅直接增加消费，而且可以引导居民增加消费。我国一些政策导向往往重生产、轻福利；就社会而言，“勤劳致富”也早已上升到伦理的层面，成为持家立业的座右铭。但是，今天的中国已经实现小康，因而应该更加注重福利的改善。

政府多发一些国债，实质上是向未来预借消费。按照宏观债务比例来看，我国的负债率是很高的，但是其中主要是企业的杠杆率较高，尤其是国有企业杠杆率很高，政府负债比例并不算高，只相当于GDP的40%左右，仍然有提高的空间。的确，地方政府已经背负巨额的商业性债务，但是，这些债务基本上都花到经济建设上去了，而不是用来直接改善民生。如果政府把用于经济建设的资金花到改善民生上面，增加国债发行就可以减少政府的商业性债务，因而就不会大幅度提高政府的总体负债规模。因此，政府多发国债也相当于政府改变资金筹措方式和用途。

（作者为北京大学国家发展研究院院长）