从无锡尚德破产重整案看政府与市场的关系

一、案例背景

（一）无锡光伏产业蓬勃兴起

无锡是中国光伏产业蓬勃发展的发源地。自2001年无锡尚德太阳能电力有限公司成立以来，十三年间无锡的光伏产业从无到有，从小到大，发展迅猛，现已形成尚德电力、海润光伏、高佳太阳能、国电光伏、浚鑫科技、江苏昱辉阳光、东方迈吉、尚品太阳能、振发新能源、爱康科技等一大批优势企业。无锡市列入统计的60家重点光伏企业从业人员最多时超过4万人，确立了无锡光伏产业在全国的领先地位——具体表现在规模总量全国领先、产业链条比较完备、多项技术行业领先、平台建设不断完善等方面。

1、规模总量全国领先。“十一五”期间，无锡市太阳能光伏产业保持高速增长，年均增长率超过50%。但2012年以来，由于受欧美双反以及国内行业产能过剩、产品价格下跌等不利因素影响，光伏行业出现下行趋势。2013年，全行业保持低位平稳运行。

2、产业链条比较完备。无锡市太阳能光伏产业已形成单晶提拉与多晶铸锭、硅片分割、晶硅电池制造、电池组件封装到光伏电站建设安装以及太阳能光伏装备制造在内的一个较完整的产业链。从产业链上的企业分布来看，无锡光伏企业重点集聚于硅片、电池及组件三个环节（总量占到无锡太阳能光伏产业的90%），其中不乏在全国乃至全球具有重要地位的领先企业。

3、多项技术行业领先。尚德公司拥有技术专利62项，其中发明专利26项（5项为PCT国际专利），实用新型专利35项，外观设计专利1项。

4、平台建设不断完善。新区重点推动江苏（尚德）太阳能光伏研究院、国家级光伏检测和出口产品认证中心等一批研发、检测和支撑服务机构的建设，太阳能光伏领域的研发创新体系初步形成。

（二）无锡尚德破产重整前经营情况

无锡尚德太阳能电力有限公司（以下简称“无锡尚德”）是由其法人代表施正荣提供个人专利技术，于2001年1月22日成立的集研发、生产、销售于一体的外商独资高新技术光伏企业，主要从事晶体硅太阳电池、组件、光伏系统工程、光伏应用产品的研究、制造、销售和售后服务。截止到2013年3月20日，无锡尚德的股权结构如下图所示：

上市公司尚德电力通过全资控股子公司太阳能系统公司（BVI），控股无锡尚德100%股权，无锡尚德部分高级管理层同时在上市公司任职。无锡尚德是尚德电力的生产基地，负责太阳能电池片、电池组件的生产，产品主要销售给关联公司。其中国内部分销售由上市公司国内事业部负责，国外部分由尚德电力或太阳能系统公司旗下的瑞士尚德、美国尚德、日本尚德、APMEA事业部等负责，无锡尚德把产品销售给这些关联公司。

（三）无锡尚德陷入破产重组的原因

2013年3月20日法院裁定无锡尚德进入破产重整程序，意味着尚德电力和其最核心的企业无锡尚德从辉煌跌入到了“谷底”。从企业的外部经济环境和内部运营环境分析，无锡尚德爆发债务危机的主要原因如下：

1、外部表层原因

（1）光伏行业产能过剩

作为全球光伏主要市场的欧洲，经过前一阶段爆发式的增长之后，市场需求量已经开始放缓。尽管中国、美国等新兴市场对于光伏的需求量在增加，但是这并不足以抵消全球需求整体的快速萎缩。在需求快速下滑的同时，光伏企业却并没有削减产量，而产能过剩导致了这种局势进一步恶化。根据EPIA的统计，2011与2012年全球光伏组件总产能分别超过40GW和50GW，而全球2011与2012的市场年需求量仅为30GW，产品供大于求，同质化竞争导致全行业盈利水平降低。

（2）多晶硅价格暴跌

由于市场供给的巨大变化，也导致了光伏产品价格的大幅变动。2011 年以来，作为光伏电池组件主要原材料的多晶硅价格一路下跌，多晶硅交易价格已经接近多数厂商的心理底线及成本底线。根据Solarzoom数据显示，自2011年初至2012年4月23日，多晶硅价格下跌了近70%，至24.5美元/公斤，2013年初，更是一度探低至19美元/公斤。多晶硅价格的大幅下跌造成无锡尚德存货跌价严重及长单损失严重，包括直接导致与MEMC长单解约的2.12亿美元损失。

（3）欧美双反带来连锁反应

2011年8月美国开始对我国出口的光伏产品进行“双反调查”，2012年10月宣布终裁结果，无锡尚德的税率最高，为35.97%。2012年9月，欧盟发起对中国光伏太阳能电池相关产品的调查，这将有可能使得中国光伏产品进入欧洲面临森严壁垒。欧洲是无锡尚德产品的主要市场，如果最终被征收高额反倾销税，无锡尚德将被迫另辟新市场。中国作为全球最大的光伏生产国，失去了主要的欧美海外市场，一度如火如荼的太阳能光伏行业迅速进入寒冬。

（4）欧债危机抑制市场需求

2011年，欧债危机不断蔓延升级，在发达经济体增长迟滞等因素的影响下，全球经济复苏的不稳定性和不确定性进一步增加，受此影响，为欧洲各国承担了较大的财政压力，被迫采取减赤及紧缩政策。这将使光伏新增补贴更加艰难，未来光伏补贴将继续下调。2011年德意等光伏大国再度调整新能源政策，将加快削减太阳能补贴，并在2017年全面停止对该行业的支持。意大利可再生能源协会也表示，按照最新出台的草案，预计可再生能源发电补贴最大将削减到50亿至55亿欧元。欧洲主要光伏市场国家大幅削减对光伏产业的财政补贴，加上当地银行借贷收缩、项目融资疲软，明显抑制了欧洲光伏市场需求。

（5）国家规范光伏行业政策

2011年1月推出《多晶硅行业准入条件》。准入条件规定太阳能级多晶硅项目规模要大于3000吨/年，半导体级多晶硅项目规模需大于1000吨/年。能耗方面提出，到2011年年底前要淘汰综合电耗大于200千瓦时/千克的太阳能级多晶硅生产线，并要求项目投资中最低资本金比例不得低于30%。国家先后出台的有关文件对行业政策进行了明确，抑制多晶硅产能过剩，推进产业合理布局，同时持续加大环保政策的执行力度，对太阳能光伏产业的环保管理要求也逐年提高。

（6）人民币升值带来汇率波动

光伏行业主要原材料和绝大部分的生产设备需要进口，产成品硅片、电池片和组件绝大部分需要出口。人民币升值对光伏行业而言，一方面能够使企业降低部分原材料及设备的采购成本，但另一方面也会影响出口，使得企业实际外汇收入缩水。

2、内部深层原因

（1）管理不善导致经营失控

如第一部分“股权结构图”所示，尚德体系组织架构复杂，内部管理机制不健全，且较为混乱。没有真正建立起科学的决策机制和有效的制衡机制，导致多项重大投资决策失误。据了解，2009年10月在尚德高管会议上，施正荣确定下来组织结构调整方案，海外空降兵开始担任尚德核心职务。那次会议后，跟着施正荣一起创业的元老后来悉数离职，而空降的海外高管并不熟悉国内情形。之后，随着海外空降团队逐步控制决策权和资金管理权，关联交易频繁、大量资金被海外关联公司占用，企业经营处于失控的状态，无锡尚德逐步被空心化，成为国内资金向外输送的通道。

（2）过度融资且融资结构不合理，导致债务负担沉重

无锡尚德利用宽松的银行信贷，举借了大量的短期借款。据未经审计过的报表显示，截至2012年底，无锡尚德公司债务总额达120亿元，名义资产负债率为72%，看起来还不过高，但如果去掉资产虚增因素，其实际上已严重资不抵债。其母公司尚德电力还有5.7亿美元的可转债，该违约还将导致尚德对包括国际金融公司和一些国内银行在内的其他债权人的交叉违约，债务负担相当严重。短期贷款频繁到期导致流动性风险加剧。

（3）采购决策失误导致巨额损失

2006年，面对多晶硅价格暴涨，尚德电力未能正确衡量自身实力，与美国MEMC签订了高价的固定价格的多晶硅十年期长单，到2011年底多晶硅价格暴跌，仅为35美元/公斤。尚德电力只能提前终止长单，为此赔付了2.12亿美元。

（4）全产业链投入产出不匹配，超出自身的承受能力

尚德公司从电池片和组件起家，力图打造全产业链，向上游多晶硅和切片，以及向下游电站延伸。2008年，尚德以1.019亿美元的高价收购顺大实业的少数股权，并且签订了总量7GW的合同，此后硅价暴跌，尚德被合同拖累。此外，尚德公司在薄膜电池技术没有成熟的情况下，投入3亿多美元进行生产，最终因产品竞争力太弱而停产，导致巨额损失。在这些领域尚德都没有取得优势地位，相反占用了过多的资源，削弱了公司的竞争力。

以上的内外部原因促使无锡尚德爆发了严重债务危机并濒临破产边缘。

（三）直接导火索：公司流动性危机

无锡尚德陷入破产重组的直接原因在于，从2010年开始主要经营指标及财务指标持续恶化，严重的流动性危机逐渐爆发。2010年至2013年3月20日主要经营指标及财务指标显示：盈利情况逐渐恶化；资金回笼不正常，营运能力明显下降；偿债能力迅速下降，短期偿债风险加大；流动性风险导致资金链断裂，债权银行提起破产重整诉讼。无锡尚德饱受成本费用高企、产能利用不足、负债率大幅攀升等困扰，生产经营和财务状况持续恶化，公司经营严重亏损，大量债务到期不能有效偿还，陷入资不抵债的困境。截止2012年底，其流动资产总额已无法覆盖流动负债总额，可使用货币资金余额仅为长短期银行借款总额的6.24%，出现严重的流动性风险，资金链随时有断裂的可能。

2013年3月18日，无锡尚德的债权银行联合向无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请。2013年3月20日，鉴于经债务方无锡尚德无法归还到期债务，无锡市中级人民法院依据《破产法》相关规定，正式裁定对无锡尚德实施破产重整。

二、主要做法

1、政府及时给予准确指导，推动以法院为主导的破产重整程序

无锡尚德进入重整程序前后，无锡市各级政府及有关部门给予了及时、准确的指导。银行债权人在第一时间申请法院对无锡尚德部分高管实施边境控制。在政府的指导下和无锡中级人民法院的主导下，成立无锡尚德破产重整清算组和管理人团队，全面负责无锡尚德破产重整的各项事务。同时，政府注重正面宣传和舆论引导，特别成立了媒体应对和接待工作组，专门负责媒体接待和协调工作，统一对外宣传口径，跟踪各类媒体，及时主动地沟通，保证对无锡尚德案件的正面宣传。

2、法院受理债权银行破产重整申请并制定工作计划

债权银行向无锡市中级人民法院提出对无锡尚德进行破产重整的申请后，法院按照法律规定受理了申请，并指定民二庭专门负责相关事务。裁定清算组为无锡尚德破产重整管理人，全面负责无锡尚德破产重整的各项事务。同时，法院限定无锡尚德破产重整管理人在六个月内（最长不超过九个月）产生重整计划草案，并获债权人大会通过。经过前期种种尝试，结合各方面情况，主要债权银行与有关部门沟通后，无锡尚德8家债权银行联名向无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请，无锡市中级人民法院依据《破产法》作出裁定并发布公告依法裁定破产重整。法院与破产重整管理人沟通制定相关工作计划，有效地保障和推动了重整工作的顺利运行。

3、破产重整管理人主要工作及进展

无锡尚德自2013年3月20日进入重整程序至今正稳步有序推进，为拯救无锡尚德奠定了良好的基础。破产重整管理人的主要工作及进展主要包括以下几个部分：

（1）负责重整期间尚德的运营工作

将“破产不停产”作为本次破产重整的宗旨，是维持公司价值的需要，也是重整成功的重要前提，但其难度不言而喻。面对各种困难，为维持重整期间无锡尚德的正常生产运营，破产重整管理人和营业管理团队采取多种措施，与客户、与供应商反复沟通，争取理解，千方百计提高企业运营水平和市场竞争力。规范内部管理，整合资源，拓展多元化的市场空间，全面推进落实降本节支各项措施。

（2）招聘中介机构，有序开展债权审核、清产核资工作

破产重整清算组和管理人团队成员包括新区管委会相关部门负责人，通过公平公开的方式，聘请了会计师事务所、律师事务所及评估机构及财务顾问等中介机构分别担任法律顾问、财务顾问，负责审计事务、评估事务。通过各机构的通力合作，有效地推动了重整各项工作的开展。破产重整管理人在相关中介机构的配合下，开展债权申报审核与确认、尽职调查和清产核资、拟定重整方案、引进战略投资者、财务审计和资产评估等各项工作。会计师事务所出具了审计报告，评估机构出具了对尚德及其子公司的评估报告。

（3）依法制定重整计划草案，公平保护各方权益

重整计划是公司重整程序中的核心法律文件，关系到各方主体的切身利益。破产重整管理人根据《企业破产法》的相关规定，本着最大限度地维护债权人等多方利益的原则，与战略投资者候选人和广大债权人的充分沟通，制作了重整计划草案，并与债权人委员会进行了多次的沟通。在前期的沟通中，绝大多数债权人对重整计划草案中有关债权清偿率的设定表示认可。

在制定重整计划草案的过程中，遵循了重整制度利益平衡的基本理念，公平保护了各类债权银行、供货商、上下游企业、无锡尚德广大职工等各重整利益相关方的合法权益。按照无锡尚德重整计划草案，“顺风光电”作为重整方完成重组流程，按照相关规定支付30亿元现金，用于收购股权并解决无锡尚德相关费用与债务的清偿，另外还承诺后续投入不低于30亿元的长期发展资金量。对债务总额10万元以下的小债权人进行百分之百的清偿，从而在最大程度上保护了债权人——特别是处于弱势地位的小债权人的利益，最终对债权人的偿债率达到31.55%（若选择破产清算，估计偿债率仅为10-15%左右）。

（4）以市场化手段招募战略投资者

通过本次破产重整，管理人不仅要解决无锡尚德的巨额债务负担，帮助企业实现“止血”；同时也要解决企业持续经营能力的问题，彻底恢复“造血功能”，实现企业重生。企业的重生离不开数位债权人的支持，同时也需要引进新的战略投资者帮助企业偿付债务，提升企业市场竞争力。因此，破产重整管理人通过市场化的方式开展了战略投资者的招募工作。通过合理地条件设置，筛选了合适的投资人入围。通过投资者的公开竞聘及工作小组的专业评议等程序，在无锡中院和债委会的监督下，破产重整管理人确定江苏顺风光电科技有限公司（以下简称“顺风光电”）获得无锡尚德的战略投资者初步资格。

三、主要成效

通过破产重整方式解决无锡尚德问题，至少有以下五方面的成效：

（一）以恢复企业生存能力为目的破产重整，可避免企业被关闭，有效地保全了企业资产价值，使其重获生机，获得新的发展机遇。在相关中介的配合下，破产重整管理人通过转债转股、催收追讨巨额海外应收款债权等方式，有效地保全了无锡尚德的资产价值，尽最大努力降低了无锡尚德因“两头在外”而产生资产流失。

（二）在法律框架下运作，通过法律手段“锁定”各方利益平衡点，有力维护无锡地区经济与金融环境的稳定；

（三）通过法律手段有效处理企业的超额负债和虚增资产等问题，为有实力的战略投资者的成功“接盘”扫清障碍；

（四）引进有实力的战略投资者，妥善解决员工的安置问题，确保现有职工利益不受侵害，可有效避免群体事件发生的隐患；

（五）通过企业持续经营为无锡市继续保留和发展光伏产业。

四、分析与启示

通过分析无锡尚德破产重组案中，总结经验教训，可得出多方面的启示。

（一）政府“兜底”的方式无法带给企业技术、管理及商业模式上根本的脱困之术。

经过是十三年的发展，无锡尚德基本形成了“三头在外”的发展模式——即晶硅原材料的供应主要由海外控制、光伏产品的终端市场也主要由海外提供、公司经营决策和资金管理由海外团队实际控制。其经营危机的表象是由严重亏损、短期偿债风险累积、债权银行“挤兑”而造成资金链断裂的流动性危机，这种“困境”表面上是由外部市场因素造成的，但本质上是由于系统内管理机制混乱、全产业链投入产出不匹配等内部因素而导致的经营失控。如果不看到这一点，仅从解决表面问题着手，用政府财政资金或通过行政干预让银行资金继续注入，以解决其流动性不足，无锡尚德的财务和经营危机可暂时得到化解；但用不了多久，注入的资金很可能通过种种渠道转移至国外上市公司或关联公司，使资金无法在无锡尚德内部得到有效地运转和利用。况且，无锡尚德的债务总额为108亿元，如此庞大的债务金额如果单纯依靠地方政府注资，对地方财政和经济环境势必造成巨大压力。因此，政府用资金“兜底”只能解决企业的“一时之需”，并不能从根本上给企业带来技术、管理及商业模式上的脱困之术。

（二）法庭外协商重组的方式无法在有限时间内平衡各相关方的利益，短期内不易达成共识。

在无锡尚德破产重整之前，银行债权人曾成立“债权人委员会”，试图通过与债务人谈判协商的方式，解决其债务危机问题，但实际上并未达成预想效果；无锡市政府也曾在2012年底出面协调某家银行继续为尚德注入贷款，但前提是施正荣需以个人财产做无限责任担保，这个提议遭到了施正荣本人的拒绝。由于债务人的不配合，再加上无锡尚德债权人众多及债权结构的复杂性，法庭外协商重组方式无法有效实施。

（三）法庭内破产重整方式是解决无锡尚德问题唯一可行的办法。

企业破产重整是在法院主导下，通过法律手段化解企业债务危机的有效手段，从某种意义上说，它仍然是对危机企业的一种“救赎”。它是在法律框架下，引导各利益相关方权衡利弊，实事求是，以公开、公正、公平的市场法则，寻求解决问题的出路和办法。但与法庭外协商重组方式不同的是，破产重整程序具有“不可逆性”，即一旦重整不成功，就直接进入破产清算，意味着广大债权人血本无归。而相对于破产清算，破产重整显然更有助于企业恢复运营，降低各方损失，并为企业在司法保护框架下争取适宜的重组方投资赢得了宝贵时间和可行的条件。

（四）破产重整过程遵循法制化与市场化原则，体现市场与司法的平衡效应

无锡尚德重整案错综复杂，不仅有500多个境内债权人，还有债权金额极高的境外债权人，涉及境内外法律体系的交叉与协调。破产重整管理人以市场与司法两大手段实现各方的利益衡平，一方面通过市场化的手段引进重整方，充分实现无锡尚德的重整价值，由其提供资金偿付债务，使得广大债权人得以公平、及时且最大限度的受偿，有效解决众多债权人之间就无锡尚德有限财产如何受偿的利益冲突问题；另一方面则体现立法原旨，帮助无锡尚德实现凤凰涅槃，重焕新生。通过无锡尚德的经营能力与盈利能力的恢复，又最大限度地满足了职工等各方关联主体的利益不受损害，达到社会稳定与经济效益的最大化。这一实际操作经验，也将推动《企业破产法》制度本身与司法实践的深化完善。

从裁定无锡尚德进入重整伊始，无锡市政府即支持破产重整管理人严格按照法制化原则和市场化原则开展工作，既不越位，也不缺位。与江西面临光伏企业濒临破产时省政府全力保企业的做法完全不同，无锡市政府在《企业破产法》的指导下，放手让市场这一看不见的手发挥作用，尽可能减少行政干预，给破产重整管理人和中介机构创造了良好的工作环境。在重整程序中，破产重整管理人通过公开招募战略投资者，充分实现无锡尚德重整价值，使得重整条件下的普通债权清偿比例提升至31.55%。这为各地政府如何帮助地方重点企业走出财务危机、实现持续健康发展提供了一个参考样本。作为一个典型案例，其坚持市场化运营，在破产法机制下减少行政干预，实施完全市场化的重整方案，具有标志性意义。（案例提供：中国浦东干部学院）