全球金融危机以来我国的货币政策工具及其创新

?

[摘 要] 自2008年全球金融危机爆发以来，各国央行均采取一系列货币政策对经济进行刺激。我国中央银行也实施了强有力的货币政策，货币政策取向从危机爆发初期的“适度宽松”逐步向后危机时代的“稳健”转变。在货币政策工具选择上，既包括传统的存款准备金率、公开市场业务、利率以及再贴现、再贷款等政策工具，又包括后危机时代的创新性货币政策工具。通过优化货币政策工具箱，央行提高了流动性管理的能力，促进了金融稳定和经济发展。

[关键词] 金融危机;货币政策;创新性货币政策工具

[中图分类号] F123 [文献标识码] A

自2008年第三季度以来，为应对全球金融危机对我国经济的冲击以及后危机时期的结构性调整，我国进行了一系列货币政策创新，丰富并优化了货币政策工具箱，包括短期流动性调节（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）等。本文介绍自2008年以来中国人民银行所采取的货币政策工具及其组合，并总结我国货币政策的特点。

一、传统的货币政策实施情况

西方宏观经济学理论认为存款准备金率、公开市场操作、再贴现是三大传统货币政策工具。而在我国，中国人民银行主要采取的传统货币政策工具除了这三大工具，还包括金融机构存贷款基准利率和再贷款政策等具有中国国情的工具。

国际金融危机爆发以来，我国央行在传统货币政策的操作上大致可以分为三个阶段：应对全球金融危机阶段（2008年下半年）、应对国内通胀压力阶段（2010年至2012年上半年）、应对经济下行压力阶段（2014年以来）。在这三个阶段实施的货币政策最为显著的特征是，持续下调或持续上调存款准备金率和金融机构存贷款基准利率。

在公开市场的操作品种中，值得一提的是中央银行票据，它是中国人民银行发行的短期债券，发行对象为商业银行等一级交易商。央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则是投放基础货币。央行票据可以视为我国（以及一些发展中国家和新兴市场国家） 的一项货币政策创新。其优势在于，在短期国债市场不发达的情况下，能够通过公开市场业务对商业银行进行短期流动性管理，增强货币政策间接调控的有效性；其不足之处包括交易范围局限、发行成本高（到期需央行自身偿还本金并支付利息）等。相比较存款准备金率和再贴现政策而言，央行的公开市场业务操作是最为频繁的，是流动性调节的常规手段。这是因为央行可以根据流动性变化及时调整公开市场业务操作的品种、方向和力度，发挥预调微调的功能，具有高度的灵活性和主动性。

国际金融危机以来，我国央行的再贴现、再贷款政策则主要通过扩大再贴现的对象和范围、创设支农再贷款和支小再贷款，引导资金和信贷流向县域、“三农”和小微企业，支持相关国民经济薄弱环节。其使用的频率相对较低。然而，金融危机以来，央行进行的若干种类的货币政策创新工具，也具有再贴现、再贷款的本质特征，这在后文将有所涉及。

二、创新性货币政策实践

进入后危机时代，我国银行体系短期流动性供求的波动性有所加大，尤其是当多个因素相互叠加或市场预期发生变化时，极易出现市场短期资金供求缺口，这不仅加大了金融机构流动性管理的难度，也不利于中央银行调节流动性总量。为提高货币调控效果，增强对货币市场利率的调控效力，中国人民银行进一步创新和完善流动性供给及调节的工具，不断提高应对短期流动性波动的能力。下面介绍近年来我国央行对货币政策工具的创新。

（一）短期流动性调节（SLO）

为应对近年来银行体系短期流动性供求的波动性加大以及由此带来的市场短期资金缺口问题，中国人民银行于2013 年年初创设了公开市场短期流动性调节工具和常备借贷便利，在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用。

短期流动性调节是公开市场常规操作的补充工具，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，以7天期内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。中国人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具的操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性影响、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。从实际操作来看，可以认为SLO是一种超短期的逆回购。根据中国人民银行公布的历次《短期流动性调节工具（SLO）交易公告》可以发现，到目前为止，绝大部分SLO操作的方向都是投放流动性的。

（二）常备借贷便利（SLF）

常备借贷便利的主要功能是满足金融机构的大额流动性需求，期限比短期流动性调节长，最长为3个月，以1-3个月期操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。常备借贷便利的初期使用对象为政策性银行和全国性商业银行，2015年初已扩展到相当一部分的中小金融机构，在操作上由金融机构根据自身流动性需求主动发起对常备借贷便利的申请 。

常备借贷便利的操作主要解决节假日等影响资金面波动较大的问题；另外，对比全面降准的政策，后者因其投放大量长期限资金，将使得资金流入融资平台、产能过剩领域，不利于经济长远发展。此外，由于该政策工具需要金融机构提供高质量的抵押品，且由金融机构主动发起，亦有学者将其视作一类特殊的再贷款形式 。

（三）中期借贷便利（MLF）

中期借贷便利创设于2014年9月，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利期限为3或6个月，其利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本，引导金融机构降低贷款利率，支持实体经济增长。机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

中期借贷便利与常备借贷便利的相比区别不大，只不过前者期限更长一些，作为中期流动性管理工具，更能稳定市场的预期。它的出现既可以满足稳定利率的要求，又能够不直接向市场投放基础货币，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，起到了主动补充流动性缺口的作用。

（四）抵押补充贷款（PSL）

抵押补充贷款是中央银行长期基础货币的投放工具，于2014年4月创设，其初衷是为开发性金融（国家开发银行）支持“棚户区改造”重点项目提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

实际操作中，国家开发银行获得抵押补充贷款时的抵押物为棚改项目贷款，期限为3年，贷款利率低于同期市场利率，还款来源是国开行未来在银行间债市发行的住宅金融专项债券。此外，央行还对其他若干家股份制银行和大型城商行投放抵押补充贷款，旨在为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供期限较长的大额融资。

（五）定向降准

定向调整存款准备金率的政策主要从2014年开始使用，但早在2010年，央行和银监会就出台了《关于鼓励县域法人金融机构将新增存款一定比例用于当地贷款的考核办法（试行）》的通知，规定对一定比例存款投放当地且考核达标的县域法人金融机构，存款准备金率按低于同类金融机构正常标准1%执行，实质上相当于定向降低部分县域金融机构的存款准备金率。此后，自2014年起，央行已7次使用定向降准政策，引导流动性向县域、“三农”、小微企业、消费领域扩张。定向降准的具体政策调整详见下表。

三、金融危机以来我国货币政策的特点

以上对金融危机以来央行采取的传统货币政策和创新性的货币政策进行了回顾和简要评论。从政策取向上来说，自2008年下半年以来，我国的货币政策经历了从适度宽松到稳健的货币政策的转变。金融危机以来我国货币政策的特点可以归纳为如下几个方面：

首先，法定存款准备金率政策在我国的使用频率较发达经济体要高得多。在2008年下半年的全球金融危机迅速蔓延时期、 2010年至2011年上半年的通胀压力较大的阶段以及2014年下半年以来经济面临下行压力阶段，存款准备金率的调整都较为频繁，平均1-2个月即调整一次。这在西方发达经济体中是少见的。

表1 2010年—2015年中国人民银行实施的定向降准政策

资料来源：根据中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn）资料整理。

其次，利率政策是我国独特的一项货币政策工具。在多数发达国家，利率作为货币政策传导机制中的重要变量，是货币政策的中介目标。而在中国，由于利率市场化程度还较低，央行能够通过调整存贷款基准利率直接引导市场利率和社会融资成本的调整。但是也可以看出，我国的利率市场化也在逐步推进的过程中，利率作为货币政策的主要手段地位将会逐步受到制约。

第三，传统的再贴现、再贷款政策逐步淡出，但衍生出常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和信贷资产质押再贷款等“新型”再贷款政策。与传统的再贷款政策相比，这些“新型”再贷款政策的主要特点在于央行要求商业银行提供合格抵押品，包括高信用级别的债券（国债、央行票据、政策性金融债券）、商业银行持有的优质信贷资产、地方政府债券等，而传统的再贷款是一种单纯的信用贷款，使央行面临潜在的信用风险；此外，“新型”再贷款政策在期限上也更灵活一些。

最后，在后危机时代，“结构性”的货币政策工具被更多地使用。例如，存款准备金率政策中的“定向降准”、再贷款政策中的支农再贷款和支小再贷款、抵押补充贷款等等，都属于对实体经济中某些具体领域的结构性、针对性的调整。这是因为，在通过一系列较强的刺激政策使经济从回落中复苏以后，产业结构调整、优化和升级的任务变得更加突出，“结构性”的货币政策能够实现更加精准的发力，对实体经济的导向更具有针对性和有效性。

从国际经济的角度来看，整体而言，以上的这些货币政策创新也具有美国等发达经济体所实施的量化宽松（QE）政策的某些特征，但又区别于西方国家的量化宽松政策。首先，二者实施的背景不同。中国的基准利率并没有降到接近零的水平，传统货币政策仍有实施的空间，而美国等国家的中央银行如美联储，所实行QE的背景是零利率下的“流动性陷阱”，传统的货币政策已经基本失效。其次，二者的标的资产不同，对基础货币投放产生的影响也不同。我国的SLF、MLF和PSL等创新性货币政策工具的抵押品（质押品）与西方国家的QE相差很大，前者的限制较高，局限于国债、央票等高等级债券资产以及优质信贷资产，这些资产的存量很小，对基础货币投放产生的作用是有限的。而美联储的QE除了购买国债，还购买大量的基本上属于不良资产的住房抵押贷款支持证券（MBS），产生大量的货币投放。再者，二者调控的方向和规模也有所不同。中国的货币政策创新整体上属于定向调控，对一些国民经济薄弱环节和国家重点支持行业进行结构调整，是结构性的宽松政策，其规模不构成真正的量化宽松。因此，不能简单地将中国的货币政策创新视为“中国版QE”。

（作者系中国人民大学公共管理学院常务副院长、教授；吴珊，中国人民大学公共管理学院硕士研究生）

（来源：行政管理改革）

参考文献

[1]国务院发展研究中心产业经济研究部著. 新时期我国财政、货币政策面临的挑战与对策[M]. 北京：中国发展出版社, 2014.

[2]马树才,贾凯威. 宏观经济调控与货币政策——中国货币政策宏观调控研究[M].经济科学出版社,2013.

[3]彭兴韵. 再贷款抵押品扩容的影响[J]. 中国金融,2015,16:45-47.

[4]周小川. 金融政策对金融危机的响应[J]. 金融研究, 2011, 1.

[5]李成, 马文涛, 王彬. 通货膨胀预期, 货币政策工具选择与宏观经济稳定[J]. 经济学 (季刊), 2010, 10(1): 51-82.

[6]许光建. 后金融危机时期我国宏观经济的变化趋势和政策取向分析[J]. 价格理论与实践, 2010 (1): 13-15.

[7]中国人民银行货币政策分析小组. 历年中国货币政策执行报告[R]. 中国人民银行网站.