2015年8月份人民币汇改随之带来了人民币连续几天的快速下跌，激起了千层浪：海外金融市场随之变化，国际金融机构和美国的表态、外汇市场资本流向的变化、各方面专业人士的评论等如期而至。对人民币的走势众说纷纭，一段时间认为人民币会大幅贬值的论调似乎占了上风。
要预测人民币的走势，首先需要知道人民币的合理估值。美国和中国之间关于人民币的合理估值，一直以来都存在分歧。美国度量一国货币的合理估值水平更多的是依照贸易余额理论，而我们在度量的时候更多会考虑经济结构的因素。因此两国之间为人民币的合理估值区间，自2005年以来，一直存在争论。正是由于这方面的原因，人民币的走势也就不完全与我国的经济走势、出口走势相关，而是经济增长、出口走势、贸易顺差、外汇占款变化、中美之间的博弈等因素综合考量的结果。
既然人民币的定价很难去估算，为何我们接触到的信息都是人民币未来将要贬值呢？这是因为我们接触到的谈人民币的人群，主要是北上广深等中国东部地区的高端人群。这部分人群有机会了解全球的情况，会拿北上广深的房价、物价等与全球的其他城市做比较，认为金融街、陆家嘴、中心区的房价和物价与纽约、东京、伦敦相当，都相对比较贵。从而得出结论：人民币将面临贬值。
中国是一个东中西经济发展比较失衡的经济体，消费同样的商品在东中西的价格差异也较大，这在其他成熟经济体都很难看到。这就容易产生一个误区，仅拿东部城市的房价、物价去做比较，难免以偏概全，因为它并不反映中国整体的情况。因此，我们接触到的信息，在很大程度上会误导我们。
但无法否认的是，掌握中国财富的高端人群又都集中在北上广深等东部城市，假若他们内心开始接受人民币将要面临贬值，他们很可能会赋予实际行动——把人民币资产转换成国外资产。这些实际行动又将影响人民币的价格波动。现在我们需要讨论的是：这些实际行动不管是现在还是未来，会不会引发汇率危机？人民币汇率能否仍然作为重要的宏观政策调节工具？能否借这些实际行动顺势而为，对人民币实施有限贬值？
人民币在8月份出现较大幅度波动的时候，很多人担心会出现汇率危机，我们的决策部门也出来进行稳定汇率讲话。当然这些稳定汇率的政策是有必要的，但假若大家都很担心会出现汇率危机，就有点夸张了。我们梳理了一下全球历次汇率危机，却没有发现一个拥有持续经常账户顺差的较大经济体，出现过汇率危机。俄罗斯20世纪90年代出现了几次汇率危机，都是因为全球大宗商品价格出现暴跌，出现经常账户逆差，导致国际收支出现危机。英国1992年出现了英镑危机，当时英镑汇率高估，出现了持续的经常账户逆差。巴西、阿根廷、墨西哥等出现了汇率危机或者说债务危机，也是由于国际环境的变化，导致出现经常账户逆差，引起国际收支失衡。1997年东南亚金融危机，也是由于1994年人民币出现了较大幅度的贬值，东南亚的主要贸易伙伴国是中国，他们又主要采用美元作为支付货币，导致经常账户出现逆差，引起国际收支失衡。就像2013年爆发的乌克兰危机，同样也是乌克兰持续的经常账户逆差，为了平衡国际收支，亚卢科维奇才去找俄罗斯借钱。像德国、日本等这些拥有持续经常账户顺差的经济体，不需要担心会出现汇率危机，他们担心的是假若汇率被高估，国际竞争力下降会导致国内经济出现衰退。
尽管我们的出口增速在2008年之后不断下滑，但由于内需的低迷，进口增速也不断下滑，经常账户方面我们仍然每月盈余。不管是过去的经济繁荣带来的顺差，还是目前经济衰退带来的顺差，体现在国际收支方面就是经常账户的盈余。持续不断的经常账户盈余和巨额的外汇储备，完全可以抵御资本账户的逆差。因此，当务之急我们并不需要担心人民币出现贬值所带来的汇率危机，而应该思考国内经济会否出现持续衰退，或者人民币能否再作为反周期的政策调控工具？
人民币的不断升值、劳动力和土地成本的上升、环境成本和制度成本的不断上升，这些都将使传统的制造业行业面临国际竞争力的下降。这种国际竞争力的下降必然会带来全球分工格局的变化，一些制造业企业不可避免地会向东南亚转移。而且企业一旦搬迁，是很难再回来。最近笔者接触到一些制造业企业，以前他们还想把企业向内陆延伸，但看到内地成本也在不断上涨，还是选择一次性搬迁到东南亚。
在人民币还没有完全国际化的条件下，我们是可以通过市场干预实现人民币的定价，贬值毫无疑问会降低制造业企业的成本，增强他们的国际竞争力，延缓他们的搬迁时间，同时为经济转型赢得时间。在这样的条件下，我们需要做的就是评估人民币的价格与中国经济增速之间的合理匹配区间。在经济转型过程中，传统产业的逐步淘汰，新兴产业的逐步成长，此时经济增速维持在合理的区间就显得尤为重要。增速过高，传统产业淘汰较慢，并不利于经济的持续发展。增速过低，带来的失业等问题，也会影响经济的持续发展。
由于日本是出口导向型经济体，20世纪80、90年代的持续货币升值导致国际竞争力不断下降，许多企业纷纷搬离日本，日本经济随之出现了持续低迷。尽管目前对日本经济持续低迷的解释有很多，但毫无疑问，一轮快速升值之后产业的搬离日本，无疑产生很强的负面冲击。此后，尽管日元开始贬值，但搬离的企业很难再回去。从1995年4月到1998年6月，日元兑美元从80关口附近大幅贬值到147，但这种对前期升值过度的纠正并未有效刺激日本经济，日本经济因多方面的问题，最终走向了现在看来是长达近30年的失去时期。
因此，当前我们应该关注的是，在人民币还没有完全国际化、市场化之前，能否运用人民币汇率这一政策工具，顺势而为，实现维持相对合理的经济增速，为未来的经济结构调整和经济转型带来新一轮的经济增长周期奠定基础，这也是人民币未来成为全球硬通币的基础，而不应该去过多关注短期内人民币汇率波动会带来资本账户下的流出危机。
（作者系银河证券首席经济学家、董事、总经理）
（来源：行政管理改革）
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