自2013年6月13日余额宝诞生一年多来，互联网金融在中国呈现出了“爆发式”的增长，各种“宝贝”你方未唱罢、我方已登场，7日年化收益率曾一度在6%~7%。但自今年二季度开始，余额宝们的年化收益率集体走低，近期普遍跌破5%奔“4”，其何去何从问题再次引发了各界的争论。事实上，形式多样的中国互联网余额理财工具，其商业模式或多或少地带有着“海外血统”，也必不可少地形成了“中国特色”。
余额宝们从哪里来
余额宝的商业模式并非阿里巴巴首创，而是来自海外。早在1999年，美国在线支付巨头PayPal就推出了美国版的余额宝。是年，为了给用户提供便利的理财服务，吸引更多的沉淀资金，以及提高用户的忠诚度，PayPal创立了账户余额的货币市场基金，完成了电子支付和货币基金的嫁接，是如今各种“宝贝”们的“先驱”。通过这一创新，在线用户的账户余额便能“自动”地转出来购买货币基金产品，原本无法记息的账户余额就可以获得“利息”。当然，确切地说，这并不属于利息，而只是投资收益。在支付或转账过程中，在线用户对现金流动性的需求得到了极大的满足，基金的赎回过程几乎不被用户们感知。为此，PayPal建立了一套复杂的传导、沟通与风险管理机制。比如，不直接持有债券或者股票，而是以嫁接基金的方式交给巴克莱（之后是贝莱德）管理，并规定对方不得融资融券、不得对冲、不得投资浮动利率证券等。
兼顾了收益性、流动性和安全性的PayPal货币市场基金，迅速吸引了大量的用户，其规模一度在2007年达到10亿美元。这其中，既有宏观大势，也有微观奥秘：从宏观上看，根据《联邦储备系统Q条例》，商业银行不得向活期和支票账户支付利息，而货币市场基金则不受此限，因而整个货币基金市场得以快速膨胀；从微观上看，PayPal选择了一条差异化的竞争道路，即利用互联网吸引了大量的零散资金，给了那些游离于传统金融市场之外的资金以收益。然而，好景不长。次贷危机爆发以来，美国等主要发达国家普遍推行了低利率甚至零利率货币政策，以至于货币市场基金在这些国家逐渐丧失了获利空间。与此同时，美国财政部宣布不再作为货币市场基金的最后担保人，从而货币市场基金的安全性保障不复存在。不仅如此，新出台的多德弗兰克法案推翻了之前《联邦储备系统Q条例》，银行便可以据此对支票和活期存款账户支付利息，这意味着货币市场基金的垄断优势已然丧失。在宏观大势的带动下，货币市场基金的收益不断走低，PayPal最终选择将货币基金业务清盘，实现了从“先驱”向“先烈”的转变。
尽管起步最早，美国迄今为止尚无能够“摇一摇”传统金融机构的互联网金融企业。与国外情况形成鲜明对照的是，中国互联网金融行业异常火爆，各种互联网余额理财服务不断涌现：余额宝、活期宝、现金宝、易付宝、全额宝、生意宝、收益宝、零钱宝……不难发现，这些“宝贝”们在商业模式上与PayPal货币基金如出一辙：都是货币市场基金，主要投资以本币计价的短期票据；都是联接基金，将资金委托给第三方管理，自身扮演着窗口的角色；都提供现金般的流动性，用户难以体察基金赎回过程；都是通过提供余额增值服务，提高用户忠诚度；都从本国的利率歧视政策中获益。
余额宝们到哪里去
同样的种子，是否必然开出同样的花、结出同样的果？余额宝们究竟是会像它们的海外先烈那样“其兴也勃焉、其亡也忽焉”，还是会像橘子那样“生淮南则为橘、生于淮北则为枳”，实现华丽的转身？实际上，余额宝们的结局，不仅取决于“血统”，还取决于“水土”。那么，余额宝们在中国的“水土”到底“特”在何处？
在收益方面，利率政策的“双轨制”给中国的余额宝们造就了巨大的套利空间。当前，银行存款尚未放开利率管制，而同业存款的利率已然放开。余额宝们通过协议存款等方式将资金存入银行，便可得到远高于银行活期存款利率的收益率，这就在实际上形成了银行接受利率管制、互联网金融变相利率市场化的“双轨制”格局。在金融市场总体不发达、投资渠道较为有限的情况下，余额宝们仅靠利率歧视政策就很容易吸引大量的投资者和储户。不仅如此，余额宝们的风生水起，激发出了“碎片化理财”的庞大需求。过去，人们习惯于将达到一定规模的资金用于投资或理财，而对于小额零散资金则存放在活期储蓄里，缺少渠道将其盘活。余额宝们的出现，就是利用互联网行业的长尾理论，将这些零散资金通过互联网平台进行汇集。根据央行数据，2013年底个人储蓄存款总额45万亿，其中16万亿为活期存款，这为余额宝们创造了不可小觑的理财空间。当然，余额宝们还冲击了普通人的理财观念，势必推动利率上升，提高银行揽储成本。
在风险方面，“刚性兑付”错觉给互联网金融带来了深邃的风险黑洞。余额宝们不仅和银行面临同样的市场风险和资金期限错配风险，而且还面临着由于外部监管缺失而形成的操作风险，以及互联网资金安全风险。当风险演变为现实时，互联网金融乃至整个金融行业将发生连锁反应，产生“多米诺骨牌”效应，造成难以估量的后果。在监管经济学里，交易涉及的个体数量越多，则相应的监管要求越严格。事实上，欧美国家之所以缺乏有影响力的互联网金融企业，恰恰是源于近似严苛的监管政策。反观中国，有针对性的监管体系尚未形成。在“维稳”语境下，地方政府、监管部门以及相关单位倾向于迫使各类金融产品“刚性兑付”。当然，这也给投资者造成了可怕的错觉，使其误以为政府可以兜底、摆平一切。之所以这是错觉，一是因为政府兜底有违市场规律，二是因为政府并不具备为所有金融产品兜底的能力。根据央行数据，去年全国新增人民币贷款8.89万亿，社会融资规模17.29万亿。换言之，全国将近半数的新增融资，是以各种金融产品的名义提供的。成千上万的金融产品，早已成为政府不可承受之重。
余额宝们究竟将去向何处？答案就在于“政府能否更好发挥作用”以及“市场能否在资源配置中起决定性作用”。对于前者而言：一方面，相应的事中、事后监管政策能否适时推出，涉及当前正在积聚的互联网金融风险能否化解；另一方面，面对突发事件时，监管部门能否放弃兜底一切的思维，允许违约的发生，涉及投资者市场意识能否加强和余额宝们能否去泡沫化发展。对于后者而言：一方面，随着全面深化改革方案的落实，新的改革红利正在形成，中国的高经济增长率现状仍将保持，从而保障了高利率的延续，并且，利率市场化改革的深入推进势必进一步带动整体利率的上升，给主要依靠货币市场基金的余额宝们创造了更大的获利空间；另一方面，利率双轨合一意味着余额宝们的套利空间逐渐式微，对于缺乏诚信、重视关系和面对面交流的中国投资者而言，有坚实大楼和物理节点的银行显然是更优的选择，银行存款不可避免地将出现回流，并在银行间重新配置，进而引起余额宝们的分化整合，形成寡头竞争局面。
