中国于20世纪80年代后期开始了利率市场化的尝试，目标是建立资本成本的市场自行定价、提高货币政策传导效率和优化金融资源配置。利率市场化改革的最初路线图是首先放开货币市场和债券市场利率，然后逐步放开存贷款利率。存贷款利率市场化改革的顺序（参考图表）是为了使改革对金融市场稳定性的负面影响（如果发生的话）降至最低。根据这一路线图，在过去的30年中实施了一系列市场化措施，国内金融市场资本定价的市场化逐步增强，而货币政策传导效率也得到改善。市场发展为进一步深化利率改革和最终向允许价格信号（利率或汇率）发挥重要作用的货币政策传导机制的过渡做出良好的铺垫。

9月20日，中国人民银行同其它金融监管机构共同发布了金融领域发展与改革的第十二个五年规划。在该蓝图中，政府重申了在货币政策改革、利率市场化、人民币国际化、放开资本项目和提高直接融资在社会融资总量中比重的承诺，并提供了更为详细的时间表。

展望未来几年，我们相信利率市场化改革将重塑货币政策架构、改善货币传导机制和资本资源配置。它将在国内金融市场（货币市场、债券市场、衍生品市场等）释放出巨大的发展潜力，不仅提供更丰富的金融/投资产品的可得性、更广泛和多样化的发行机构和投资者结构，而且为支持实体经济持续增长建立更成熟更完善的利率市场架构。

货币市场展望

我们认为从现在到2015年，货币市场自由化改革将集中于：

（1）开发3个月或更长期限货币市场产品代替存款融资。这将有利于商业银行长期融资货币市场定价，将货币市场期限结构延长超过三个月期限，以及改进定期存款定价。国内大额可转让存单（CD） 市场更有可能得到发展，中国的商业银行过去两年在境外人民币市场的CD市场融资实践将为发展国内CD市场提供有益参考。

（2）改善上海银行间拆放利率和回购利率的货币传导机制。这要求在确定上海银行间拆放利率和回购利率时有更多透明度，以及建立一个新的基础货币政策。

（3）开发多重利率衍生品市场。我们预期，随着单一基准政策利率将来取代基准政策利率，1年期贷存款利率互换市场将消失。近期来看，回购和上海银行间拆放利率互换仍然是主要的竞争性利率互换曲线，最终谁对基准货币政策利率最敏感，谁就会在竞争中胜出。此外，诸如远期利率协议（FRA，基于上海银行间拆放利率的FRA偶尔有零星交易）和利率互换期权等其它利率互换产品市场将变得越来越活跃。利率互换市场的纵深和高效发展让企业和实钱投资者更好地对冲利率风险和优化融资与资产负债管理策略，伴随着可能的国内企业信贷市场的强劲增长，我们预期此类需求每年会产生大约2万亿人民币的额外利率互换衍生品市场交易额。

债券市场展望

我们认为，今后几年国内债券市场将在以下领域进一步放开：

（1）加速国内信用市场直接融资。我们预计，到2015年信用市场总规模将增长到15万亿人民币。

（2）发展高收益债券市场。我们预期，到今年年底高收益债券市场增长到国内信用市场的2%，到2015年逐步上升到10%-12%（1.5万亿到1.8万亿人民币名义金额）。

（3）含期权的债券或提供利率对冲的债券或浮动利率债券的发行逐步增加，这反映出金融产品的创新。

（4）更多元化的投资者结构——保险、养老金、国内资产管理公司和外国投资者，代表对固定收入资产的日益增长的需求。我们预计，国内保险公司和中央及地方养老基金将增加在固定收入市场的投资。国内资产管理行业将逐步取代影子银行和其它不规范的金融服务。到2015年，中国财富管理行业的总资产管理规模将增长到4-5万亿人民币。我们还预计，今后几年中国将加速资本账户自由化的步伐，而批准的合格境外投资者投资额度今后每年将增加200亿美元。国外进入国内银行间债券市场的金额将有可能扩大到每年1000-2000亿人民币。

（5）熊猫债券市场将向外国企业开放。

（6）将深入发展信用衍生品市场。我们预计到2015年，大约30%的信用市场投资需要对冲，这将转换成对信用风险管理工具 （CRMI） 4.5万亿人民币的总需求。

货币政策改革展望

在发展价格型货币政策框架方面，我们预测会有三方面的主要改革措施：

（1）在今后一到三年的时间内进一步拓宽基准存贷利率的浮动范围。

（2）建立一个单一的短期基础货币政策利率引导利率市场水平；并在今后的三到四年间替代基准政策存款利率和贷款利率期限结构。我们认为，无论是银行间融资利率还是回购利率都可以作为中国基础政策利率的最终选择，且该利率的期限可以是隔夜或一直到七天。新基础政策利率将成为国内银行间利率期限结构的基石，而其它银行间利率期限结构将由市场决定。该期限结构将根据信用评级、流动性风险评估帮助政府债券收益曲线和国内信用风险矩阵定价。

（3）以基础政策利率为目标进行公开市场操作。

作者分别为德意志银行大中华区高级策略师 /德意志银行大中华区首席经济学家

来源：《中国发展观察》2012年第11期