新中國70年踐行穩健貨幣政策的歷史經驗

　　【慶祝新中國成立70周年】

　　貨幣政策，是指中央銀行為實現其特定的經濟目標而採用的各種控制、調節貨幣供應量和信用量的方針、政策及措施的總稱，既是一項主要的宏觀經濟調控政策，更是一國經濟主權的重要基石，主要包括本幣制度（或貨幣制度）、調控目標、調控機制、調控工具和調控政策等。

　　1948年12月1日，黨中央決定組建中國人民銀行並發行第一套人民幣，標志著構建新中國貨幣政策體系邁出了決定性的第一步。在黨中央的領導下，我國的貨幣政策體系歷經了探索（1949-1978）、形成（1979-2017）和完善（2018-）三個歷史時期。在探索時期，主要表現為計劃經濟時期的貨幣管理體系﹔形成階段始於1979年，雖然中國人民銀行1977年便從財政部分立出來，但貨幣政策是市場經濟條件下的宏觀調控政策，所以，隻有在1978年底召開了黨的十一屆三中全會，改革開放大幕開啟，各項經濟活動逐步引入市場機制之后，才能推進形成真正意義上的貨幣政策體系﹔黨的十九大之后，我國將宏觀審慎管理與貨幣政策相配合，提出建立雙支柱架構，這在傳統貨幣政策體系中是沒有的，也沒有其他國家這麼做，因此，貨幣政策體系進入了創新發展的完善階段。新中國成立70年來，雖然經歷了不少困難和曲折，但“穩健”始終是貨幣政策的主基調。堅持這一主基調，我國的貨幣政策實踐既有效支持了國民經濟健康可持續發展和人民生活水平提高，維護了經濟社會生活秩序穩定，又積極推進了金融體制的市場化改革，抵御了多次國際金融危機的嚴重沖擊，取得了舉世公認的偉大成就，給發展中國家制定貨幣政策、完善宏觀調控提供了可供借鑒的寶貴經驗。

　　1.堅持貨幣政策的穩健性

　　“穩健”的含義為“穩而有力”。在西方經濟學中，貨幣政策隻有“鬆”“緊”的說法，沒有“穩健”的提法。然而，“鬆”“緊”只是針對具體經濟情勢所選擇的權宜之策，對構建具有中國特色的貨幣政策來說，更重要的是建立具有長期性、戰略性的貨幣政策體系，由此，需要探索並形成貨幣政策的總取向、總框架和基本體系。“穩健”就是對我國貨幣政策體系和目標的一個客觀描述和概括。

　　在新中國70年的經濟發展實踐中，貨幣政策的穩健性主要表現在五個方面：

　　第一，維護經濟社會的穩步發展。貨幣政策對經濟社會生活秩序的穩定和發展至關重要。面對舊中國留下的歷經百年戰亂、滿目瘡痍且百廢待興的爛攤子，從1948年12月第一套人民幣發行開始，黨中央就已開始謀篇布局新中國的貨幣體系和貨幣管理，通過人民幣與邊幣、舊幣等的兌換，明令商品、工薪、信貸、投資等以人民幣計價結算，集中外匯管理，打擊金融投機，抑制通貨膨脹，到1950年就基本實現了統一貨幣，確立了人民幣的法律地位，穩住並理順了生產、流通、分配和消費各環節的經濟秩序。此后，中國貨幣政策的實施始終不忘服務於經濟社會發展這一初心，雖篳路藍縷但砥礪前行。

　　第二，保持貨幣政策自身的基本穩定。在西方貨幣政策理論中有著單一規則與相機抉擇之爭，但中國的貨幣政策並不以實現短期經濟目標為取向，而是始終以推進國民經濟穩步發展為根本追求。在探索時期，堅持了禁止財政向銀行透支、嚴格控制貨幣投放和現金管理等原則﹔在形成時期，確立了保持幣值穩定的最終目標﹔在完善時期，建立了穩健的貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。70年間，中國雖然有過物價跌宕起伏的情形，但始終沒有發生過長時間的惡性通貨膨脹。

　　第三，保持貨幣政策傳導機制的順暢有效。在西方國家，貨幣政策的傳導渠道大致按照利率、資產、信貸、匯率等次序展開。我國並沒有照搬這一做法，而是從國情出發，主要以調控信貸規模為落實貨幣政策取向的傳導機制，通過發揮銀行信用創造貨幣的功能，擺脫了資金短缺的困擾，因此沒有陷入“貧困惡性循環”（貧困惡性循環理論認為，資本匱乏是阻礙發展中國家發展的關鍵因素。由於發展中國家的人均收入水平低，投資的資金供給〔儲蓄〕和產品需求〔消費〕都不足，這就限制了資本形成，使發展中國家長期陷於貧困之中），並在20世紀90年代中期以后，出現了資金相對盈余的現象。此后，隨著資本市場的發展、利率和匯率市場化改革的展開，貨幣政策傳導機制逐步向利率、資產和匯率等擴展。

　　第四，穩步建立貨幣政策體系。貨幣政策體系由本位貨幣、最終目標、中間目標和調控機制等構成。在探索時期，中國雖然沒有確立貨幣管理的最終目標和中間目標，但堅持推進“財政、信貸、外匯和物資”的四大平衡，以實現國民經濟運行中各主要經濟關系的平衡。在形成時期，確立了“保持幣值穩定”的貨幣政策最終目標、以廣義貨幣供應量（M2）增長率為主要中間目標、以新增貸款和存貸款利率為主要調控機制的貨幣政策體系。在完善時期，以金融供給側結構性改革為抓手，守住不發生系統性金融風險的底線，推進了結構性調控機制的建設。經過70年艱苦卓絕的努力，中國貨幣政策體系框架堅實、內容豐富、操控成熟。

　　第五，穩步有效協調國際收支。貨幣政策的調控機制由利率政策、匯率政策等構成。通過外匯管理和匯率市場操作，協調好人民幣的對內價格和對外價格，推進國民經濟的對內對外平衡，是貨幣政策的使命所在。70年間，中國形成了一整套有效的外匯管理制度和機制。在探索時期，實行了人民幣、外匯和金銀的進出國境管理制度，建立了國際清算機制，從而在1952年就扭轉了舊中國外匯收支長期逆差的局面。在形成時期，持續推進了人民幣匯率改革，建立了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，有效地促進了對外經濟活動的發展，保持了人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。在完善時期，中國將更加深入地推進完善人民幣匯率形成機制，有效防范和化解國際金融風險的沖擊，支持“一帶一路”倡議的落實。

　　2.堅持服務實體經濟的穩定性

　　在經濟運行中，貨幣供給狀況直接影響著各種價格的波動程度和趨勢，影響著各類經濟主體的行為和國民經濟走勢，鑒於此，貨幣政策調控的取向、鬆緊、力度和節奏至關重要。新中國成立70年來，中國貨幣政策緊緊圍繞經濟金融的運行發展實施調控，雖然面臨過一些困難和波折，但總體上有效支持了國民經濟健康發展，維護了經濟社會生活秩序穩定。

　　我國的貨幣政策支持實體經濟發展，是沿著運行發展和改革開放兩條主線展開的，主要取得了以下方面的成就：

　　第一，維護經濟社會生活秩序穩定。貨幣政策調控狀況涉及千家萬戶和千廠百店，對經濟社會發展有著舉足輕重的作用。70年間，中國經濟社會歷經磨難曲折和峰回路轉，但貨幣政策始終圍繞著維護穩定和推進發展而實施。在“一五”時期，實行貨幣信貸的嚴格管理，落實“統收統貸”制度，加大了貨幣投放以支持國民經濟發展目標的實現﹔在三年困難時期，強化了信貸計劃管理機制，全面落實“銀行工作六條”（中共中央、國務院為進一步克服國家財政經濟困難，加快國民經濟調整進程，於1962年3月10日作出《關於切實加強銀行工作的集中統一，嚴格控制貨幣發行的決定》，簡稱“銀行工作六條”），推進了貨幣發行流通進入正常軌道，促進了工農業生產發展、經濟結構調整和經濟效益提高﹔在改革開放以后，推進了銀行體系的構建，充分發揮銀行創造派生貨幣的機制，克服了資金短缺，避免了“貧困惡性循環”，保障了經濟金融的高速增長。

　　第二，穩步構建了貨幣體系。在前期實踐的基礎上，1994年，我國推出了分層次的貨幣供應體系，分立了現金、支付貨幣和貯藏貨幣等各層次貨幣，將中國人民銀行發行的貨幣（現鈔和硬幣）界定為M0，M0+機構活期存款界定為M1，M1+准貨幣（准貨幣由機構定期存款、城鄉居民儲蓄存款、財政存款等構成）界定為M2，由此，既明確了貨幣范疇、細化了各層次貨幣的邊界，為貨幣政策的精准實施創造了條件，也明晰了實體經濟部門對各類貨幣需求的具體狀況，為把握貨幣需求動向提供了真實可靠的依據。在此背景下，貨幣政策調控的中間目標、重心和調控機制逐步形成和完善。

　　第三，穩步推進貨幣金融體系的改革。在總結探索時期經驗教訓的基礎上，1978年底黨的十一屆三中全會召開，改革開放大幕開啟，標志著中國貨幣政策進入形成時期。此后的40多年中，沿著漸進式改革之路，貨幣政策和銀行體系的體制機制轉變主要涉及三個方面：一是構建銀行體系，即由中國人民銀行為中央銀行，由國有控股銀行、政策性銀行、股份制銀行、城市商業銀行、農村合作銀行和農村信用社等為經營運作主體的銀行體系。二是逐步推進利率體系的改革。1996年6月以后的8年，按照“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期后短期、先大額后小額”的順序，對118項本、外幣利率進行了改革。2004年以后，又對存貸款利率上下浮動區間進行了改革，同時，積極推進市場利率的形成。2007年1月4日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）投入運行﹔2019年8月20日，新的貸款市場報價利率（LPR）投入運作。三是穩步推進人民幣匯率形成機制的改革。在探索時期，中國外匯實行高度集中管理。改革開放后，一度出現了匯率雙軌制。1994年1月，中國實行人民幣匯率的並軌，推出了有管理的浮動匯率制。2005年7月21日，以市場化形成機制為基點的匯率改革邁上新的征程。這些改革，為貨幣政策調控機制從行政性調控轉向市場化調控創造了條件。

　　第四，穩步擴大金融對外開放。新中國70年的經濟活動始終與國際經濟交往連接在一起。1950年，中國人民銀行開始公布全國統一的人民幣匯價，標志著新中國經濟的對外開放門戶是打開的。“一五”時期，中國的貿易外匯收入達到68億美元。但受帝國主義封鎖和國內體制機制的影響，在探索時期，中國經濟對外開放程度很低。實施改革開放以后，隨著對外經濟活動的擴大，貨幣政策中外匯管理、匯率體系和外匯市場的改革開放也提上了議事日程，尤其是2010年以后，隨著人民幣日益國際化，貨幣政策的對外開放進一步擴大。具體的史實主要有三：一是中國人民銀行與他國央行之間的人民幣互換擴面增量。到2018年，中國人民銀行已與38個國家（或地區）簽署了35000億元左右的雙邊貨幣互換協議。二是人民幣加入國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）范疇。2016年10月1日，人民幣正式成為SDR的成分貨幣，為人民幣國際化提供了良好契機。三是加大了金融市場的對外開放力度。2014年11月以后，“滬港通”“深港通”“債券通”等的實施，拓展了人民幣國際化的施展空間，增強了中國金融國際化的聯系機制。

　　3.堅持調控機制創新的穩進性

　　穩健的貨幣政策，不僅落實在“穩”上，更體現在“健”上，具體表現之一就是持續創新，我們穩中求進地推動了貨幣政策調控機制的不斷創新。遠的不說，僅21世紀以來，中國在貨幣政策調控機制上就進行了一系列有著重要理論意義和實踐價值的創新。

　　第一，對沖外匯佔款。進入21世紀以后，中國的國際收支順差明顯擴大。國際收支順差，必然引致大量外匯流入中國境內。按照西方經濟學教科書的理論，為了應對持續流入的外匯，央行將被迫發行對應數額的人民幣進行對沖，它將引致貨幣政策獨立性、經濟過熱和群體性事件頻繁三個負面效應的發生。但中國並沒有按照西方理論的套路展開外匯對沖，而是根據國情，主要運用法定存款准備金率（簡稱“存准率”）進行操作。主要過程大致是：提高商業銀行等金融機構的存准率→從商業銀行等金融機構獲得人民幣資金→用存准資金向商業銀行等金融機構購買外匯→將等額的人民幣資金歸還給商業銀行等金融機構。在這個流程中，對中國人民銀行來說，沒有新增發行貨幣就完成了外匯的對沖，對沖外匯的三個負面效應也並未發生。

　　第二，結構性精准施策。2015年以后，在推進供給側結構性改革的過程中，實體經濟對貨幣金融的需求從總量轉向了結構性，與此對應，貨幣政策的實施從“大水漫灌”向以針對性和靈活性為主的“精准滴灌”擴展。在此背景下，中國人民銀行一方面加大公開市場操作業務的力度，有效保障經濟金融運行中的流動性，推進市場利率形成機制的轉換﹔另一方面，出台了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、信貸資產質押再貸款、抵押補充貸款（PSL）和短期流動性調節（SLO）等新型工具，央行“對其他存款性公司債權”從2014年底的24985.27億元增加到2019年7月的103111.63億元。2018年10月，面對民營經濟資金緊張狀況，央行又實施了推進民營企業債券融資支持計劃、推進民營企業股權融資支持計劃和綜合運用貨幣政策工具計劃。

　　第三，宏觀審慎金融監管。2008年美國金融危機以后，宏觀審慎監管提到議事日程。為了守住不發生系統性金融風險，維護經濟金融運行的穩定，中國積極推進了宏觀審慎監管體系的建設。2016年，中國人民銀行著手建立“宏觀審慎評估體系”（即MPA），將資本和杠杆率、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、外債風險、信貸政策執行等7個方面的14個指標納入評估范疇，為建立貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架創造了條件。

　　4.堅持防范化解金融風險的穩固性

　　防風險是金融的永恆主題。金融是識別、評估、分散（或組合）和管理風險的一套機制，金融領域中的各種風險，既有來自於實體經濟部門轉移的風險，也有來自於金融機構經營運作中形成的風險。在市場經濟中，微觀風險通常由微觀主體自己防范化解，但金融層面的微觀風險有著溢出效應，不僅可能給相關客戶帶來經濟利益的損失，而且可能擴展為區域性乃至系統性的金融或經濟風險。中國在20世紀90年代中期就已將防范化解金融風險列為貨幣政策的一個主要取向，採取了一系列措施處置各類金融風險。

　　第一，處置金融機構的不良資產。1999年，從工、農、中、建四大行中剝離了1.3萬億元的不良資產﹔2004年以后在這些銀行的股份制改制過程中又剝離了1萬多億元的不良資產。此外，在信托投資公司、農村信用社及其他金融機構整頓中，央行運用再貸款機制，支持了對不良資產的處置。

　　第二，適時整頓金融機構。1982年以后，信托投資公司先后經歷了6次大整頓，數量從370多家減少到52家﹔1993年以后，証券公司先后經歷了3次大整頓，基金業經歷了2次大調整﹔1995年以后，保險業先后經歷了2次大調整。2016年以后，對互聯網金融（尤其是P2P平台等）展開了整治﹔2018年又對資產管理（尤其是影子銀行）的亂象進行了整頓。

　　第三，及時平抑金融市場的異常波動。在拆借市場、期貨市場、債券市場和股票市場等金融市場走勢出現嚴重異常的情況下，央行等金融監管部門都會及時出手，防范異常波動的延續。2013年6月20日，拆借市場的隔夜拆借利率突然飆升到13.34%，央行等金融監管部門緊急出手，有效防范了銀行間市場利率波動向債市和股市的蔓延。2015年7月初，在A股市場出現大幅下跌走勢的異常波動下，多個金融監管聯手出台了“組合拳”措施，避免了股市波動轉化為金融危機。

　　第四，堅決打擊違法違規金融活動。近年來，央行等金融監管部門採取果斷舉措，對各種非法集資、電信詐騙、內幕交易、操縱股價、老鼠倉等行為進行了堅決打擊，同時，對金融機構的各種不規范經營運作及時予以糾正。

　　黨的十八大以后，隨著中國經濟發展步入新常態，經濟增速從高位轉向中高位，防范化解金融風險的重要性日漸突出，為此，歷年的中央經濟工作會議都強調要防范金融風險、守住不發生系統性金融風險的底線，並採取了一系列防范化解金融風險的政策舉措。2017年12月，中央經濟工作會議更是將“防范金融風險”列入2018-2020的3年攻堅戰首位，強調防范化解金融風險（尤其是守住不發生系統性金融風險的底線）是金融工作的根本性任務。在深化金融供給側結構性改革的過程中，鞏固防范金融風險已取得顯著成果，完善金融預警機制和應急機制，筑牢不發生系統性金融風險的底線，是中國穩健貨幣政策的歷史使命和職責所在。

　　（作者：王國剛，系中國人民大學財金學院、中國財政金融政策研究中心一級教授，中國社科院學部委員）