區域性股權市場建設的問題與對策研究

如何在資本市場中實現資金的供給側和以中小微企業為代表的資本的需求側的無縫對接，是當前我國金融改革中必須直面的問題。區域性股權市場（或稱區域性場外市場，俗稱四板市場）既是多層次資本市場的重要組成部分，也是不可或缺的基礎性市場，更是中小微企業融資的新渠道、新興產業的孵化園、區域經濟轉型的助推器。2015年6月，中國証監會發布《區域性股權市場監督管理試行辦法》（征求意見稿）。2017年1月，國務院常務會確定了規范發展區域性股權市場的政策措施。﹝1﹞區域性股權市場具有的諸多優勢和特點使其責無旁貸地承擔起了為中小微企業資本及社會資金相互融通的責任，逐步成為地方政府建設區域金融中心的重要支撐平台，目前已經達到省級全覆蓋。截至2016年年底，全國共有40家區域性股權交易市場，共有挂牌企業1.74萬家，展示企業5.94萬家，2016年為企業實現各類融資2871億元，在支持中小微企業多樣化融資、推動中小微企業規范運作、增強金融服務普惠性等方面發揮了積極作用。﹝2﹞加強區域性股權市場建設，可以彌補我國私募市場發展的缺失，對於擴充資本市場邊界、增強資本市場功能，意義重大。

一、區域性股權市場建設中存在的主要問題

（一）重復建設嚴重

根據國務院相關文件要求，區域性股權市場是由省級人民政府批准設立，其發展規劃以及監管主要由地方政府負責。區域性股權市場逐步成為地方政府建設區域金融中心的重要支撐平台，因此各省（區、市）爭相建立區域性股權交易中心，目前除四川與西藏兩省、區屬於共建一個平台和雲南尚處於籌建階段外，其他省級行政區已經實現全覆蓋，其中廣東省有3家，山東、福建、遼寧、黑龍江、天津、浙江各有2家。各地區域性股權市場運行模式和業務規則不一致，發展政策不統一，在基礎設施、交易系統、風險控制等方面重復建設和同質化嚴重，資源市場化配置效率不高。同時，區域性股權市場的功能定位、發展方向和監管安排等方面缺少相關的法律法規支撐，相當數量的區域性股權市場在發展定位上還特別注重平台的交易功能，存在發展目標的交易所傾向和情結。

（二）政策依賴性強

區域性股權市場是新生事物，在市場建設初期尤其需要政府強有力的政策支持。近年來，各地政府相繼出台了針對區域性股權市場發展的諸多差異化扶持及優惠政策，例如挂牌補貼、融資貼息、會員扶持等，以鼓勵企業挂牌和融資，引導了企業融資內生性需求提升，也帶來了場外市場的快速發展。但是隨之而來的是各地企業對於政策的依賴程度越發加深，以致各區域市場的競爭力和發展效果主要依賴於地方政策的支持力度。一旦缺少政策支持，市場發展就艱難而緩慢。而企業選擇去哪個市場挂牌，很大程度上又源於企業注冊地與挂牌地的優惠政策或財政補貼的差異，場外市場間的競爭異化為地區間優惠和支持政策的競爭。市場化競爭程度不高，而低層次競爭卻呈白熱化態勢，“劣幣驅逐良幣”的現象時有發生。

（三）挂牌企業質量不高

大量優質的企業資源聚合本應是區域性股權市場活躍股權交易及匹配投融資的關鍵所在，但目前各區域性股權市場盲目擴大市場規模，將工作重點普遍放在快速引進挂牌企業上，導致了挂牌企業的質量不高，融資產品、制度設計及企業的戰略規劃不能很好地與投資的安全性、收益性和流動性相匹配。企業的規范意識和誠信意識不足，“忽悠”成分多，敬畏之心不夠，以至於違規違約事件頻發，影響市場的健康發展。

（四）可持續發展能力不足

區域性股權市場的可持續發展要求其不僅具有清晰的市場定位和發展目標，還應具有健全的市場化機制和自負盈虧的能力。目前區域性股權市場的收入一般包括：企業的初次挂牌費及持續挂牌費、交易手續費、相關中介機構的會費，股權托管、質押、過戶等收取的費用，以及政府補助和注冊資本金的運用等。實踐中，各區域性股權市場出於開拓和培育市場需要，一般會免收大部分費用，目前除上海、重慶等少數股權交易中心依靠增值服務收費等實現盈利外，絕大多數區域性股權市場的收入主要還是依靠財政補貼和對資本金的理財收益，整體處於虧損狀態，自身造血功能差，獨立生存能力欠缺，可持續發展能力不足。因此，無論是基於平台自身的生存與發展，或者是股東投資回報的基本要求，與平台的實際運營效果均存在較大差距。

二、原因分析

（一）法規體系不健全

現行場外市場的建設，主要依據於相關規章制度，缺乏《公司法》《証券法》等法律支撐。相對場內市場較為完備的制度體系，區域性股權市場規范發展的法律法規和制度體系的建設還任重道遠。特別是區域性股權市場涉及的主體面廣、參與人多、利益關系復雜，由此帶來的一些重大疑難問題急需法律界定。例如區域之間、部門之間和一些歷史遺留問題（如200人以上的股份有限公司、企業跨區域挂牌及融資等）都需要進行利益平衡，這既需要用時間換空間，更需要通過完善法律法規依法解決，表現在：一方面是以信息披露為核心的制度體系不健全，相關制度在執行層面又缺乏有效性，信息披露義務主體對重要信息的選擇性披露，對投資者和利益關系人產生了不公平，有限的市場交易價格甚至嚴重背離企業價值，缺乏公允性，但相關部門沒有對其進行應有懲戒與警示的依據。另一方面，從國家層面角度看，相關政策尚需進一步完善和配套，如企業轉板的操作條件與流程，交易制度的科學、產品的開發與創新、跨區域風險處置等﹔從地方政府層面角度看，區域性股權市場作為服務區域內經濟社會發展的重要平台，雖一直得到地方政府的高度重視，但在財政資金支持、國有股權轉讓、股權質押登記、股權托管確認等方面的配套政策還不完善，相關職能部門對企業扶持政策的推介、宣傳和落實的聯動機制還不健全，政策執行的有效性尚待實踐檢驗。

（二）區域特色不明顯

我國國土疆界幅員遼闊，資源分布不均衡，東中西經濟發展水平差異較大。國家雖然出台了一系列的旨在促進西部大開發、中部崛起、東北老工業基地振興的政策，但諸如資金不足、高端人才短缺、市場化程度不高、業務創新手段匱乏，以及市場環境、氛圍和意識的先天不足與后天缺陷，導致相關區域性股權市場起步晚，發展緩慢且不平衡，與東部同質市場的差距越來越大。以挂牌公司數量及業務類型為例，華東、華南兩地區超過全國總數的一半，西南和東北地區合計不足12%。﹝3﹞東部地區挂牌企業以科技創新、現代服務業類企業為主，西部地區挂牌企業對自然資源的依賴程度較高，屬於傳統制造業的比重較大，各地平台的同質化與不同區域的不同規模、業態、模式的企業需求極不協調。

（三）參與者積極性不高

長期以來，証券公司等相關中介服務機構更關注“收益高、回報快、風險低”的IPO和上市公司再融資、並購重組等“高大上”項目，區域性股權市場業務在收入、市場影響度等方面對中介服務機構的吸引力有限，加之伴隨著國家經濟結構調整，不少企業經營困難，中小微企業成為風險頻發的高危區，更加重了相關業務的風險程度，進一步弱化了相關中介服務機構的重視程度和資源投入。同時，中小微企業通過區域性股權市場成功融資的現實案例較少，示范效果不理想，企業的願望不能得到良好實現，優質企業挂牌的主觀積極性和動力不足。加之場內市場的相對較高的綜合投資回報提升了投資者的獲利期望值，而場外市場建設和融資主體均尚處於初創期，風險溢價較高，盈利能力有限，難以提供給投資者理想的回報產品，市場中可供投資或者說具有較大投資價值的企業的有限性，直接影響合格投資者參與的深度和廣度。

（四）要素市場發展無序

在地方要素市場體系建設中，各地根據自身情況，通過行政方式分別設立了諸如二手車、花卉、茶葉、大宗商品及特色產品等要素交易市場，對不同要素市場的經營范圍進行了人為的行政劃界和指定。各類交易場所的發展普遍處於無序狀態，在涉及有關股權、資產証券化產品、國有資產轉讓等相關要素市場及交易環節方面，與區域性股權市場存在較大范圍的重合。大多要素市場的市場化運作程度不高，主要拼的是行政力量的介入程度甚至地方行政領導的主觀意志，導致功能重疊和區域內要素市場間的惡性競爭，也直接制約了區域性股權市場的發展。

三、政策建議

（一）科學頂層設計，完善規制建設

場外市場建設，需要堅持市場化的發展方向，需要堅持法制化的改革取向。政府政策的扶持，要加強整體設計，﹝4﹞注重區域性股權市場的長遠發展，提高市場的自我建設能力，探索可持續發展模式。

1.科學頂層設計。我國區域性股權市場要建設成為全國統一開放、有序競爭的市場體系，必須突破地區之間的利益壁壘，打破行業、地域、系統的藩籬障礙，減少區域間股權市場建設的重復論証與交易系統、風險控制系統等資源浪費和高端人才短缺問題。要徹底改變零敲碎打和單兵突進式推動區域性股權市場建設的做法，要站在全面深化經濟改革、全面提升中國資本市場發展水平的高度，科學謀劃我國區域性股權市場的發展戰略。為此，需要由國務院指定一個主管部門或行業監管部門，進行統一規劃，分類指導，協調推進﹔要盡快明確區域性股權市場的差異化發展定位，要結合全國各地區經濟發展水平、金融深化改革程度等方面綜合考量，分類管理，分步引導﹔條件成熟時，推進相關區域性股權市場間的市場化兼並重組，促進區域特色市場的培育和發展﹔要降低區域性股權市場發展對地方政策的過度依賴，實現市場在資源配置中的決定性作用，並更好地發揮政府服務作用。

2.完善制度建設。區域性股權市場，與新三板及場內市場有很大的差別，不能簡單套用后者的監管模式和適用制度。制度完善要有利於有效識別和防范區域性股權市場風險、科學設計區域性股權市場架構和職能、實現“兩類市場”的互聯互通、強化區域性股權市場基礎設施建設和健全綜合監管體系。要在堅持服務質量保障前提下，逐步放鬆相關中介服務機構的市場准入管制，強化中介服務機構的風險責任和職業道德意識，引導做市商成為誠實守信的市場公平秩序的維護者、投資者合法權益的保護者和場外市場健康發展的推動者，避免或減少違規失信行為，做社會正能量的積極傳導人。要建立強制信息披露與鼓勵自主信息披露相結合的適度信息披露制度，對影響公司估值的信息，必須強制信息披露義務人真實、准確、完整、及時、公平地予以披露，督促市場主體說真話和實話，減少套話和廢話，嚴禁假話和空話，提高披露信息的質量。

3.加強對前沿問題研究。要在有利於場內和場外這“兩類市場”的功能都能得到充分發揮的基礎上，對不同發展階段和不同業態企業，都有適宜自身戰略發展的相應平台保障和多渠道實現路徑選擇。因此，需要遵循“升板自願，降板強制”的原則，加強對轉板機制和分層制度的研究和實踐經驗總結。﹝5﹞要突出問題導向，加強對前沿性、敏感性重點問題的理論研究，要分析總結影響我國區域性股權市場發展的制約性核心因素，加強基礎制度建設和完善的研究，特別是要將在新三板行之有效的適宜區域性股權市場發展的好制度、好做法進行迅速推廣。要從促進融資功能實現、﹝6﹞創新市場交易方式、優化投資者結構、提高市場融資功能、嚴格挂牌公司監管等方面進一步完善分層制度。要加大對違規新動向的研究和查處，防止監管套利行為，避免區域性、系統性風險。

（二）堅持市場化標准，規范挂牌企業主體建設

1.主體選擇要符合企業証券化發展的整體目標。根據企業証券化發展目標，明確市場化運作的實施主體。要加強對相關中介服務機構的指導，促進企業用市場的手段和方法，通過關閉、合並以及劃轉等方式，解決擬挂牌企業的關聯交易、同業競爭等問題。要積極推動股份制改制，探索混合所有制實踐，加強對改制過程中敏感問題和遺留問題的技術處理和政策障礙消除，促進主體規范，完善公司治理。要區分企業（特別是國有企業）資產的公益性與營利性，對公益性質資產予以剝離並重新整合，將營利性的資產，根據資產、業務等特點，按照市場化原則，分別植入相應的擬實施主體去運營和管理。

2. 以市場化標准規范挂牌企業業務。對擬挂牌融資主體，相關部門要加強改制工作的指導和協調，特別是要以市場化的方式，將國企運營中隱含的為政府項目服務的部分進行重新界定，通過與政府簽訂相關項目委托管理合同，以政府購買的方式來體現服務收益。對不同業態，或者處於不同發展階段的中小微企業，要基於其自身的優勢和不足，同時考慮証券化發展的產品及路徑差異，因企施策，制定差異化實現路徑。

3.強化市場約束機制。我國資本市場的發展，市場化既是初始動因，也是未來方向。強化市場約束機制，促進各市場主體歸位盡責，實現資源的市場化配置，以更好地服務實體經濟發展，這是區域性股權市場發展初衷實現的主要手段，也是資本市場改革願景實現的不二方法。大家都尊重市場，人人都敬畏規則，是社會良好發展秩序形成的前提和保障。因此，區域性股權市場的改革與發展，必須堅持市場化、法制化導向，做到“買者自負，賣者有責”。在股票發行審核制度由核准制向注冊制改革過程中，新三板市場和區域性股權市場逐步成為以加強信息披露為核心的証券監管制度改革的“試驗田”，加強信息披露監管的多維度制度實踐，更是為場內市場的注冊制改革提供有益的探索和經驗。

（三）更好地發揮政府作用

1.優化政府服務職能。政府的服務職能主要體現為政府不僅是企業挂牌上市的引導者、協調者，也是企業挂牌上市的整合者和宣揚者。地方政府要為企業的挂牌上市營造良好的外部環境，為企業發展創造積極友好的氛圍，打消企業挂牌上市的后顧之憂。同時，要按照簡政放權、放管結合、優化服務和轉變政府職能要求，以清單形式列明相關部門的行政權責及其依據、行使主體、運行流程，推進行政權責依法公開，強化行政權力監督和制約，防止出現權力真空和監管缺失，到位不缺位，更不能錯位，既要避免重復監管，又要避免存在監管盲區。

2.統籌協調，重點推進。各級地方政府及其相關職能部門可以成立專門的中小微企業証券化發展推進機構（非常設機構）或指派專門人員，負責研究經濟証券化的相關法規政策，通過統籌協調，建立起科學規范的証券化發展機制，發揮政策引導和資本紐帶作用。促進優質資源和重點項目向優勢企業（集團）集中，支持中小微企業通過多種方式實現內、外部資源整合，鼓勵有條件的上市公司進行戰略性並購重組，打造行業領先、具有明顯競爭優勢的大企業、大集團，從而形成榜樣的示范效應。

3.打造便利的外部環境。各級政府和相關部門要全面貫徹落實黨中央、國務院及相關部委、省級人民政府的相關要求，提高政府服務質量，落實“綠色通道”制度，合理提供政策支持，支持力度應與本地經濟發展水平和資本市場發達程度相適應。要進一步完善配套措施，增強市場的包容性，讓市場功能得以充分發揮。政策支持要起引領作用，要堅持 “盡量靠前支持”的原則，既要體現“錦上添花”，也要能實現“雪中送炭”﹔既要獎勵上市融資數億元的企業，更要支持具備一定條件的中小微企業的改制規范，大力培育和壯大創新性后備企業隊伍。要將區域性股權市場作為規范地方財政獎補資金透明度、提高財政資金運用效益的窗口，帶動更多中小微企業更好發展。要使証券化發展機制的內部推進工作與外部環境打造工作相互促進，共同完善，建立起科學有效的投融資管理體系，以支持中小微企業通過多種方式實現資源整合，打造便利、和諧的發展環境，促進場內市場與場外市場共同可持續發展。

（四）進一步明確區域性股權市場的發展路徑

區域性股權市場的建立是市場經濟發展到一定階段的內生性產物，其發展應結合該市場的不同發展階段，選擇不同的生存與發展模式。建設初期，應立足公益性平台目標，堅持為區域內經濟社會發展服務，以非營利性運營為主，至於生存問題，可以由地方政府定向補貼或購買專項精准服務內容，力爭一定時期內實現盈虧平衡﹔待實現盈虧平衡后，再逐漸向市場化運作轉變，通過向服務對象提供增值服務，提升服務和盈利能力﹔條件成熟時，再進行區域內相關要素資源的市場化整合，鼓勵實現跨區域同業並購重組，加強區際交流與合作，從而提升區域性股權市場的可持續發展能力和核心競爭力，在促進各區域市場的個性與特色形成中，建立區域性股權市場的旗艦示范平台。

（五）加強各參與主體的市場化培育

要加強對証券化路徑多樣性的知識普及與政策推廣，扎實推進相關項目落地並力爭取得良好效果，以此產生示范效應。採取切實有效的措施，提高挂牌企業的質量，鼓勵和引導挂牌企業進行小額、快速、多次的融資，充分體現企業發展的漸進性，增強投資者對企業的信賴度﹔提高挂牌企業的誠信意識，合理設計融資產品，匹配投資風險和收益﹔規范挂牌企業信息披露，提高信息披露的真實性、針對性和有效性，加強披露信息質量管理，“化妝”不“包裝”，“美容”不“整容”，不斷提高挂牌企業及融資產品對投資者的吸引力。要以提高挂牌公司的公眾化水平和融資能力為基礎，完善市場的交易定價功能，培育不同風險偏好和投資理念的機構投資者隊伍。要組織專家學者，定期解讀資本市場政策新規，加大政策宣傳力度，提高投資者對區域性股權市場的認識。投資者也要提高風險防范意識，依法保護自身合法權益。

（六）強化風險管理，增強風險防控能力

當前的區域性金融風險，風險主體多、風險源廣，情況復雜，形式多樣，牽涉的人多，社會危害程度雖表現不一，但社會影響都很惡劣。區域金融風險處置，要按照發展與穩定兼顧、統一協調與分工負責、依法監管與程序執法相結合思路，對風險實施分類綜合監管，不斷完善預警指標體系，提高預警能力。

1.加強風險識別。建立以信息披露為核心的市場監管體系，根據信息披露的程度不同，對市場參與的各主體提出相應規范要求，避免或減少由於信息不對稱帶來的風險。充分調動中介服務機構積極性，加強對中介服務機構執業質量的監管，促進其歸位盡責，加強對擾亂市場、違法違規行為的懲處力度，實現風險監管關口前移。

2.構建綜合監管體系。建立中央和地方金融監管協調機制，實施地方金融綜合監管體制。要進一步規范各級地方政府與金融管理部門的事權劃分，﹝7﹞明確風險處置的責任主體，建立業務主管部門與行業監管部門的信息互通機制、應對突發事件的快速反應機制和風險處置的聯動機制。在充分發揮區域性股權市場對地方經濟發展促進作用的同時，要避免或減少該市場本身固有風險及相關市場主體刻意違規等主觀風險，牢固樹立風險導向意識，把握“底線”原則，切實加強對區域性股權市場的運行監管，特別是對重點領域和關鍵環節風險的事前研判，實施科學監管、適度監管，避免出現區域性系統性風險，創造公平競爭的市場環境，有效維護市場秩序。

（作者：杜坤倫，四川省社會科學院金融與財貿經濟研究所副研究員）

﹝參考文獻﹞

﹝1﹞國務院辦公廳印發《關於規范發展區域性股權市場的通知》﹝N﹞. 新華社，2017-01-26.

﹝2﹞証監會新聞發言人就《國務院辦公廳關於規范發展區域性股權市場的通知》答記者問﹝N﹞.中國証券報，2017-01-26.

﹝3﹞數據來源：Wind資訊.

﹝4﹞國務院發展研究中心“我國場外股權交易市場發展模式研究”課題組.規范和發展我國場外股權交易市場﹝J﹞.發展研究，2012（7）.

﹝5﹞劉燊.多層次資本市場上市公司轉板機制研究﹝J﹞.証券法苑，2011（2）.

﹝6﹞劉艷珍.區域性股權交易市場融資研究﹝J﹞.金融理論與實踐，2014（ 6）.

﹝7﹞周學東.央地金融監管職責的邊界與協調﹝N﹞.上海証券報，2015-03-24.