對沖基金與國際炒家

　　國際炒家在亞洲金融風暴中恣意妄為，翻雲覆雨，攪得亞洲多個國家和地區乃至世界不得安寧。有人把它視為洪水猛獸，亦有人把它當作財神菩薩。是焉非焉，福兮禍兮，不僅屬興味當前之事，更使人認識到建立國際金融新秩序的重要性和緊迫性。

　　對沖基金橫空出世

　　茅盾《子夜》裡的吳蓀甫與趙伯韜的打斗，是實業家與金融家的對壘。作為實業家的吳蓀甫，不諳資本經營和金融套路，鐵腕加妄為，自然鐵與血都輸給了作為金融家的趙伯韜。昔日之趙伯韜要是有機會與今日之索羅斯搏斗，肯定玩不過后者。趙伯韜玩的是“傳統基金”，手中只是“洋槍洋炮”，索羅斯玩的是現代宏觀對沖基金，使用的是“洲際導彈”。假如能夠把趙伯韜作為傳統基金代表，把索羅斯作為對沖基金代表的話，就可以明顯看出它們之間的區別。

　　傳統投資基金是資本主義已經玩了百多年的幾張紙牌，有一套較為完備的游戲規則，主要是持有債券、股票和現金，基金經理據其對市場的判斷，選擇債券、股票和現金投資組合中的比例以從中漁利。傳統基金結構品種較為單一，操作相對簡單，像趙伯韜那麼知識匱乏、市儈氣十足的經理都能玩出成就感，說明其普遍性和簡單性，也表明其規范性及保守性。

　　資本主義已從現代走向后現代，從現代工業經濟走向知識經濟時代。對沖基金屬於較為典型的知識經濟，專業性極強，專才及其責任、報酬成為第一要務。大多數對沖基金專業化程度極高，需要從事這個行業的世界第一流人材。他們熟悉和掌握世界上不同金融市場的體制、機制及衍生工具，具有很強的計算機數學分析能力。對沖基金的許多經理把自己的資金投入基金中，並佔重要部分。投資者認為他們不會胡投，不會盲目冒險。對沖基金經理的報酬，除了一部分固定管理費(1—2％)外，通常在20％純利潤中進行分成。如此高的報酬，吸引了一批杰出人材。因此，對沖基金比傳統基金更具人才優勢。索羅斯學富五車，著作等身，具有系統的哲學、經濟和金融思想體系，坐擁百億美元，與美國首富、軟件大王比爾·蓋茨一樣，一定程度上已經成為美國知識經濟的代表。

　　對沖的哲學、經濟和金融思想體系，造就了對沖基金慣用的對沖手段和伎倆。傳統基金在熊市中缺乏有效保護，最多隻能多持現金，或持少量指數期貨對沖。對沖基金則經常通過對沖技術在熊市中獲利。對沖基金種類繁多，如飲譽遐邇的索羅斯、羅伯遜等的宏觀基金，包括現金周轉不靈、重組、兼並、破產等在內的特殊事件基金，包括買空賣空在內的市場中性基金，套戥基金，新興市場基金，定息債券基金，基金之基金等等，管理者可以在不同市場運用不同類別的基金。對沖基金常用的策略有：套戥、賣空、使用杠杆、投資被低估了的証券、利用特殊事件、期貨、母公司與子公司對沖、期權對沖、利用指數期貨對沖、買可換股債券賣空股票、利用企業兼並獲利等等。對沖基金管理者有比較充足的策略資源，供其使用。在投資選擇上，對沖基金靈活多變，可以選擇買空賣空、杠杆、衍生工具等等，時而求穩，時而採取高風險高回報策略，時而尋找市場可能出現的錯誤，獲得一定或超高回報。

　　在資金來源上，對沖基金採用私人募集方式組建，更少受到政府監管及政策限制。投資者在承擔同樣風險情況下，比傳統基金能夠得到更高的回報，平均年回報率達15—30％，高峰時達50％。對沖基金因此吸引了更多的投資者。它可以在任何風險情況下獲利或減少損失，尤其在熊市中獲利甚豐，使投資者趨之若鹜。對沖基金的知識密集型、國際性、開放性、高效率和吸引力，是傳統基金望塵莫及的。

　　對沖基金漸成“亂世魔王”

　　再打個比方。在賭場裡，傳統基金採用“非此即彼”的思維方式，要麼專買單，要麼專買雙。對沖基金為了不賠本而多贏錢，既買單又買雙，實現一種“即此即彼”、“坐和望贏”、 “雙保險”或“雙贏”的“新思維”，並選擇時機，在“雙保險”或“雙贏”前提下，盡一切可能實現最大的投資回報，贏得更多的金錢。這種“玩兒法”原是按照賭場游戲規則進行的保險的、可靠的辦法。

　　對沖基金(HedgeFund)，亦譯為“穩定投機基金”，原是有序運作的。“對”者，希望“雙保險”或“雙贏”也，“沖”者，既“雙贏”又冒險贏得更多是也。美國新聞記者亞歷山大·瓊斯1949創立對沖基金時，只是在投資組合中持有他認為好的股票，同時賣出他認為差的股票，兩者形成對沖，取“雙保險”策略。

　　對沖基金開始時和總體上顯示出有序、主觀、投機的本性。早期主要集中在股票方面，原意是賣出期貨而保障現貨價格。如農民賣出遠期期貨或未來收成，以保障庫存農作物不會因為未來價格下降導致損失，或退休基金擔心資產損失而在期市購進“沽出期權”(putoption)。管理者的目的是保証投資者的資產不致出現虧損。隨著市場管制的放鬆，外匯控制的放棄，衍生市場的興起，對沖基金逐步進入不同領域。80年代后，金融市場全球化趨勢使不同市場緊密相連，資金流動更加快速和便利，人們對衍生工具的掌握更加熟練，為對沖基金大發展提供了廣闊天地，使之能夠在股票、期指、匯率、利率等方面全方位大展拳腳。據有關方面統計，現在世界上共有2000多家對沖基金，掌管著5000多億美元資產。對沖基金分十幾種，採取豪睹策略的隻佔其10％左右。殺傷力大、能夠禍國殃民的，不過幾家而已。

　　宏觀對沖基金從量變到質變，投機性愈來愈突出，賭博的特性暴露得愈來愈充分。宏者，大也，宏觀對沖基金者，豪賭客是也，主要與有關國家或地區的政府金融機構對著干，“對”著政府及其相關體制和機構“沖”。用索羅斯愛將、量子基金董事、總經理德利肯·米勒的話說，就是要“保本及全壘打”。

　　宏觀對沖基金在宏觀經濟條件發生變化時，假定市場將朝著某種方向變化，大量投入資金，以期待市場變化后獲得巨額回報。它通常大量地使用杠杆和衍生工具，涉及股票、債券、外匯、商品期貨等等。它以高風險、高回報聞名於世，得手時瞬間盆滿缸溢，失勢時則頃刻化為烏有。   

    英國的故事令人刻骨銘心。

　　無論是傳統基金，抑或對沖基金，英國玩的是較早的和較好的。索羅斯這個倫敦經濟學院的畢業生，在英國混不下去了，才跑到美國華爾街，1969年創辦量子基金。在1992年英鎊危機中，他的量子基金及其他投機者當時預測英鎊可能從歐洲貨幣聯盟中退出並貶值。於是量子基金經理大量使用唯一可以迅速利用的投資策略———杠杆和衍生工具，賣空相當於70億美元的英鎊。估計德國馬克和法郎短期將上升，買了相當於60億美元的德國馬克和一些法郎。還估計英鎊貶值將使英國股票上升，因此又買了相當於5億美元的英國股票。貨幣升值將導致德國、法國股票、利率市場下降，這位經理又賣掉德、法股票，買入債券。萬事俱備，隻等英鎊退出歐洲貨幣聯盟。結果一切如期進行，索羅斯的口袋一夜之間進了10億美元，他贏得了世界金融市場“國際警察”的榮譽。

　　宏觀對沖基金在香港1998年的表現更為惡劣。特區政府財政司司長曾蔭權先生9月8日在立法會如是說：“那些造市的炒家在三個市場同時興風作浪。第一個在証券方面的現貨和期貨的市場，第二個是在貨幣的現貨和期貨市場，第三個最為重要，就是在傳播媒介方面做功夫”。“這些造市的炒家對付香港的伎倆，主要是在我們期貨市場拋空，沽空我們的股票，在現貨市場也拋售港元和港股。在此情況下，香港的息口被挾高了，然后透過自由的傳媒，散播不利的謠言和假消息，導致人心惶惶，期貨因此便大幅下瀉。另外股票市場也會下瀉，繼而對港匯方面造成更大的壓力。這方面使炒家在期貨市場內獲得龐大利潤”。如果任其下去，港元的息口“會在八月第三星期被挾上大約50厘”，“香港的息口會一段長時間維持在20至30厘這個水平”。股市方面，“恆生指數很可能在短期內會跌2000點至3000點”，樓市的后果更是不堪設想，香港的金融和經濟體系將受到更為嚴重的沖擊。從去年7月至今年7月，由於索羅斯等國際炒家恣縱，香港股市嚴重時下降近3000點，樓市下降50％，平均每戶損失近200萬港元。這個亂世魔王，喪盡天良，草菅人“幣”。

　　最近，東南亞多個國家或地區乃至整個亞洲，像防賊或防瘟疫一樣，防止量子基金之類的國際炒家的如此“對沖”，高度警惕這些亂世魔王在該國或該地肆虐施暴。馬來西亞和台灣干脆宣布，嚴禁量子基金和老虎基金進入。

　　國際金融體系兩頭不討好

　　亞洲金融風暴，不僅對亞洲造成巨大傷害，而且給俄羅斯、南美等帶來嚴重影響。美國著名經濟學家保爾·沃爾克近日指出：“我們看到，在實行自由政策和改革方面進步較快的新興經濟，遭受金融危機的傷害亦較嚴重。這說明問題並不是地區性的，而是國際性的。甚至，種種跡象表明這種國際性問題也是系統性的。它產生於國際金融體系日常運作的過程之中，而非突如其來的戲劇性發展。”

　　作為經濟學家的索羅斯在美國眾議院銀行金融委員會召開的聽政會上指出，導致亞洲金融危機乃至全球資本主義金融體系解體的原因是：一、俄羅斯金融崩潰暴露出國際銀行體系的重大缺陷，即銀行間或客戶間從事即期、遠期貨幣交易及衍生業務，在銀行無力履行合同而使客戶收不回錢時，客戶也不能用一間銀行去沖另一銀行的債務，各銀行備用金銳減，全球性信貸危機呼之欲出。二、當接受國的困難達到難以承受的程度時，其政府主動退出全球資本市場，有些則干脆力竭而倒，但資金仍然可以無孔不入地非法離境。三、國際金融權威機構缺乏力量挽救頹勢，西方七國集團仍無回天之術，國際金融秩序已被動搖。

　　現在的國際金融體系已經遭到多個國家的抵制，實踐証明，它必須修改﹔而宏觀對沖基金也步入滑鐵盧，有的受到重挫，有的慘敗，有的慘死，它因此成為風箱裡的老鼠，“兩頭不討好”。

　　索羅斯之流並非戰無不勝的基金神話，其遭遇滑鐵盧次數甚多。早在1987年股災中其總資產隻有20億美元時，就輸掉了6億美元﹔1994年在“情人節大屠殺”中，因拋空美元購進日元而在一天內輸掉6億美元﹔在1997年與亞洲有關國家和地區政府的豪賭中輸掉了20億美元﹔1998年在俄羅斯金融市場混亂時蝕去20億美元。老虎基金9月在日元和港元狙擊中也輸掉了21億美元。

　　在亞洲金融風暴中，除量子基金和老虎基金外，其對沖基金損失者，也不在少數。美國著名的尼德霍格公司管理著3個對沖基金，總資產1.5億美元，1997年9月在美股及泰銖上輸掉4500萬美元，其后在沽出標准普爾指數認沽價外期權上全軍覆沒，被迫宣布破產。而SP基金在1998年1月慘遭滑鐵盧之后反復回落，現雖已平穩，但全無當年之勇。在1998年俄羅斯經濟敗像顯示出來后，俄羅斯外匯枯竭，政府把約400億美元債務“重估”為100億美元。持有這些票據(GKO)的投資者和對沖基金莫不叫苦連天，LeonCooperman的OmegaAdvisors基金在俄羅斯及新興市場債券上輸掉基金約1/4的資產﹔DaneMcGinis旗下的3個基金在俄羅斯債券中大敗，要申請破產。

　　宏觀對沖基金主要在新興市場下手，最近新興市場嚴重萎縮，使之暫時收手成為可能。國基會發表的《國際資本市場報告》顯示，今年8月流入新興市場的資本總額幾近干涸，僅有25億美元，較7月的173億美元下跌86％，而去年第三季度則高達848億美元。造成兩敗俱傷局面，宏觀對沖基金已經臭名遠揚，存在尚可，發展前景則不容樂觀。

　　無論是國際社會、還是有關政府組織、甚至連這些號稱國際炒家的對沖基金管理者，都迫切要求改造或重新建立國際金融新秩序。

　　建立國際金融新秩序大勢所趨

　　“冰凍三尺，非一日之寒”。重新建立國際金融新秩序，如設立“國際信貸保險公司”等，不可能一年半載就有結果，需要像香港特區政府那樣“雙管齊下”。

　　香港特區政府既“臨淵羨魚”，又“退而結網”。一方面積極呼吁國際社會建立國際金融市場新秩序，另一方面抓緊總結此次金融風波的經驗教訓，研究對策，防患於未燃。

　　香港特區財政司司長曾蔭權先生9月8日在立法會上說：“香港有以下特別的環境，對炒家來說，造市的吸引力特別強。第一，我們聯系匯率本身的透明度十分高，加上銀行的總結余的數量很少，現時通常是在15億至18億港元之內，而且更是全面公開的”，炒家充分掌握情況。“第二，我們有一個完全自由開放的証券和期貨市場，我們沒有像其他國際金融中心一樣，採取一些特別措施以保障自身的金融中心”。“第三，我們香港的傳媒是享有絕對的自由”，在這種特殊情況下，容易造成信心下降和被人利用。國際炒家正是利用這些因素，對香港進行金融圍剿。

　　香港特區政府認真總結經驗教訓，堅定不移地捍衛聯系匯率制度，捍衛了香港的自由經濟體系，維護了香港的新聞自由，同時不惜千億港元入市打擊國際炒家，推出了名為“七招三十式”的一攬子措施，筑起“防鯊網”，迫使國際炒家離開香港，嚴防這些“國際大鱷”再度襲港，建立起香港金融新次序，又一次完善了香港特區的金融和經濟體制，為進一步健全和完善作為國際金融中心的香港特區金融市場奠定了堅實基礎。

　　此舉給我們這樣啟示：在防范國際炒家並與之戰斗的同時，與國際社會一起建立國際金融市場新秩序，是我們責無旁貸的義務。建立起符合國際慣例和自己國情的金融和經濟的鋼鐵長城，比這種戰斗本身、比坐等國際社會出台一個什麼國際金融市場新秩序更為重要，更有作用，意義更為深遠。

　　                             （原文刊於《人民論壇 》1998年第80期）