美国的量化宽松政策带来了什么
涂永红  戴稳胜
2011年01月11日13:22  来源:《红旗文稿》

  量化宽松政策是指在利率已经降到零或接近于零的情况下,中央银行通过购买证券的方式向市场大规模投放货币,运用非常规的手段来遏制通货紧缩导致的市场恐慌,刺激经济增长。2010年11月初,美联储推出第二轮量化宽松政策,继续向市场大量注入货币。无疑,这将进一步推动美元贬值和全球大宗商品价格上扬,并会干扰我国的宏观经济运行机制。

  一、美国第二轮量化宽松政策的背景和动机

  1.第一次量化宽松政策成效不佳

  在金融危机中倡导改革的奥巴马入主白宫后实施了一系列新政,诸如推行惠及全民的医疗保障制度;降低无力偿还房贷家庭的住房清收率;加强金融机构监管;保护消费者利益等。为了刺激银行放贷,2009年3月18日美联储首次实施量化宽松货币政策,购进总额1.15万亿美元的长期国债、抵押证券和“两房”债券,导致美国的货币数量激增。货币数量与GDP的比例增幅超过7%,大大超过危机爆发前10年1.7%的年均增幅。货币供给增加能否刺激经济增长,关键在于企业和个人是否有增加投资和消费的需求。由于美国经济以第三产业为主,经济增长的引擎依赖于消费,居民对经济前景比较悲观,消费支出增长缓慢,导致制造业和服务业在低谷徘徊,银行贷款意愿低迷,失业率在9.6%左右居高不下,经济复苏乏力。

  2.奥巴马政府为争取连任

  国际货币基金组织(IMF)在2010年10月发布的《世界经济展望》中,对美国的经济前景表示悲观,将2010年和2011年美国经济增长下调至2.6%和2.3%。奥巴马的智囊团并没有带来当年罗斯福新政的奇迹,美国选民对“蜗牛”般的经济复苏大为失望,执政的民主党在2010年11月2日的中期选举中失败,丢掉了对众议院的控制权。奥巴马政府认识到实现经济复苏已成为其挽回政治败局、实现连任的重要前提,刺激经济增长、创造就业成为美国政府压倒一切的首要任务。就在中期选举后的第二天,美联储启动了第二轮量化宽松货币政策,宣布在2011年6月底之前购买6000亿美元长期国债,预计每月购进750亿美元,联邦基金利率继续维持在0—0.25%,以进一步刺激美国经济复苏。

  3.促进美国经济稳步回升

  美国的第一次量化宽松政策在一定程度上减轻了流动性紧缩对实体经济的不利影响,对遏制经济下滑发挥了积极作用。第二轮量化宽松政策旨在提高贷款的可获得性,刺激消费这一美国经济的引擎,从三个方面推动美国经济复苏。第一,确保金融机构有足够的流动性来处理和消化次贷危机遗留的不良贷款,不减少对企业和个人的正常贷款;第二,维持低利率,降低贷款成本,鼓励居民增加消费信贷;第三,推动美元贬值,刺激出口,增加收入。由于美国使用量化宽松政策,导致美元泛滥,截止2010年10月,美元指数下跌了27%,意味着美元对主要货币贬值了大约三成,美国出口商品价格相对便宜,增强了美国的出口竞争力。第二轮量化宽松政策有利于美元继续贬值,为实现奥巴马政府提出的贸易赤字减半计划奠定基础。

  二、美国量化宽松政策对世界经济的影响

  作为世界第一经济大国和国际储备货币发行国,美国实行非常规的量化宽松货币政策,必然通过利率和汇率的波动,影响国际资本流动和进出口贸易,从而将其货币政策效应溢出到与之有经济往来的国家,对世界经济造成影响。

  1.对其他国家经济增长的影响有正有负

  美国实行量化宽松政策,增加了国际流通货币,宽松的国际货币环境有利于经济增长。对于低储蓄或存在资本约束的国家,国际流通货币输入能够提高其进口支付能力,购买经济发展所需的机器设备,进而提高劳动生产率,促进产出和收入增长。实行固定汇率制度的国家,美国的宽松货币政策将带来类似于本国实行扩张性货币政策的输出效应,导致GDP增加或物价上涨。而实行浮动汇率制度的国家,美国的宽松货币政策则容易带来“以邻为壑”的负效应,可能导致GDP减少。当然,由于存在价格刚性以及国家间资产不可完全替代,实行浮动汇率制度的国家也可能会获得GDP增长的好处。

  2.引发成本推动型通货膨胀

  美国的量化宽松政策对外具有价格转移效应,很可能引发成本推动冲击,给其他国家带来显著的物价上涨。其影响机制是:美元增加将导致其他国家出口增加和本币升值,如果本币升值幅度低于外国商品涨价幅度,将引起企业的进口品成本上升或者间接工资上涨,从而引起通货膨胀。2001年“9·11”事件后,为了刺激当时低迷的经济,美国17次降息,持续实行宽松的货币政策,造成国际流通的美元过剩,引起原油、铁矿石、粮食等国际大宗商品价格大幅上涨,世界各国都不同程度地出现了通货膨胀。例如,欧元区物价上涨的73%来自于这一外部冲击。中国也出现了十多年来罕见的通货膨胀,2007年8月中国的CPI同比上涨6.5%,远远高于3%的预期政策目标。究其原因,输入型通货膨胀难辞其咎。

  3.导致热钱冲击,推高资产价格

  美国实行量化宽松政策,增加货币供给,必然导致利率下降和美元贬值,降低美元资产持有者的收益。为了规避这一风险,美元持有者通常会采取行动,将美元兑换成其他有升值趋势的货币,例如日元、人民币,然后进行货币市场或者资本市场投资,购买国债、股票、债券等金融工具,或者进行房地产投资。由于美元是主要的国际结算货币和国际储备货币,持有美元资产的经济主体范围十分广泛,政府、企业、个人和金融机构都持有美元,他们抛售美元的行为将进一步增加美元的国际供给,壮大热钱的规模及冲击力度,受到热钱青睐的股票市场和房地产市场很容易出现价格泡沫。有研究表明,只要美国实行扩张性货币政策,G7国家的其他六国股票市场价格就会显著上涨,美国的货币政策是导致这六个国家资产价格波动的重要力量,造成其股市和楼市综合价格11%-17%的上下波动。

  4.有利于发达国家而不利于发展中国家的经济增长

  一国中央银行为了确保货币政策目标的顺利实现,往往会采取汇率干预以及中和政策措施来冲销外部冲击的不利影响,为本国的GDP和价格设置“防火墙”。由于各国的对外开放程度、经济结构和宏观经济管理水平不同,通过汇率和利率来传递的流动性国际溢出效应在各国非常不确定。过去20年中,学者们对美国货币政策的溢出效应进行了大量研究。研究表明,发达国家获得了比较显著的美国货币政策溢出效益。只要美国实行宽松(或紧缩)的货币政策,其他六个发达国家的货币数量就会增加(或减少),GDP也会出现上升(或下降)的波动。在美国实行宽松的货币政策、增加货币数量的情况下,日本的GDP和物价变化微乎其微;欧元区的GDP和物价则呈现出较大波动。发展中国家因为实行外汇管制,金融市场国际化程度较低,它们的GDP很难获得有利的输出效应。同样是美国实施扩张性货币政策,拉美国家与G7其他六国获得的外部效应大相径庭。拉美国家的GDP与美国的货币政策之间呈现负相关关系,其传导途径表现为:美国货币扩张→拉美国家利率下降→资本流出→总需求减少→GDP减少。

  当前,许多国家经济复苏尚未稳定,还不能退出宽松的货币政策,国际流动性过剩及输入性通胀使其陷入进退维谷的境地。因此,G20其他国家对美国的量化宽松政策表示强烈不满。巴西总统卢拉认为美国是在将热钱引向新兴市场国家,以后者的通货膨胀为代价替美国埋单。德国总理也直截了当地批评美国是在人为地让美元贬值,可能引发汇率大战。法国总统萨科奇谴责美国利用美元的中心货币地位滥发货币,扰乱其他国家的金融稳定,呼吁改革国际货币体系。中国政府也要求美国不能为一己之利而背弃其国际储备国的责任。

  三、美国量化宽松政策对中国经济的影响

  中国实行社会主义市场经济,在经济发展方式、宏观经济管理、汇率制度等方面有自己的特色。中美之间经济关系紧密,相互依赖。美国是中国最大的贸易伙伴国,中国是美国国债的最大持有国,形成了“中国制造,美国消费”的格局。因此,美国第二轮量化宽松政策将主要通过贸易、货币数量波动和物价上涨对中国经济产生影响。

  1.增加中国的贸易顺差和GDP

  美国实行宽松的货币政策,对中国的进出口贸易而言是一把双刃剑。一方面,宽松的货币政策带来美元利率下降,刺激企业投资和居民消费,拉动美国产出和收入增长,可能增加美国对中国的进口。另一方面,宽松的货币政策导致美元贬值,人民币升值,打击中国低端产品出口,可能减少美国对中国的进口。此外,中国90%的贸易使用美元计价结算,美元贬值还不利于中国对其他国家的出口。中国对美国的出口究竟会因此而增加还是减少呢?这取决于美国的边际进口倾向大小与进口需求弹性。美国的边际进口倾向较高,一旦宽松的货币政策带来收入增加,美国就会大幅增加进口。美国从中国进口的主要是日用消费品,进口需求弹性较小,换言之,美元贬值几乎不可能减少美国对中国的进口。笔者对1995-2006年中美两国货币政策传导机制的实证研究发现,美国的GDP增长与中国贸易顺差扩大之间具有因果关系;美国货币数量变化会导致中国出现GDP增长波动。温故而知新。不难预料,美国的量化宽松政策对中国的GDP增长有一定的助推作用,其内在逻辑是:量化宽松政策带来美国GDP复苏→中国贸易顺差增加→中国的产出和收入增加。

  2.加大中国通货膨胀的压力

  目前发达国家经济增长仍然低迷,投资与消费需求尚未恢复到金融危机前的水平,美国第二轮量化宽松政策必然导致短期内美元供给相对过剩。过剩的流动性很可能转变为热钱,冲击国际大宗商品和新兴市场国家的资本市场,推高国际大宗商品价格。实际上,2009年美国实行量化宽松政策就导致黄金价格屡创历史新高,石油、铁矿石、粮食等大宗商品价格涨幅超过20%。中国是全球第二大贸易国,出口以加工贸易为主,原材料大量依赖进口。后金融危机时期,为了扭转过度依赖出口的经济增长模式,中国强调平衡国际收支,加大了进口的力度。实证研究表明,中国2/3的物价上涨是国际价格波动造成的。一旦进口品价格大幅上涨,中国就会面对巨大的输入性通货膨胀压力。美国的量化宽松政策还可能通过影响市场预期,产生通货膨胀的自我实现效应。在预期进口商品将要涨价时,中国的微观市场主体将理性地调整其经济行为。消费者将扩大或提前消费,投资者将加大短线商品投资,厂家将囤积居奇或提价销售,从而加重未来的通胀,结果是在相当长的时期内出现通货膨胀螺旋式上升。

  3.导致中国的货币数量增加

  从中国人民银行的资产负债表看,中国的货币投放有一定的特殊性。由于中国的出口产品附加值较低,贸易企业的汇率风险管理能力较差,为了促进贸易稳定发展,客观上要求人民币汇率稳定。央行承担着稳定人民币汇率的责任,购买外汇储备成为人民币投放的主要渠道。美国量化宽松政策将从两个渠道促使中国的外汇储备增加,进而增加流通中的人民币数量。其一是给中国带来更多的贸易顺差。2010年11月,中国的出口增长达到35%,贸易顺差增加229亿美元,彻底摆脱了金融危机的阴霾。随着美国经济的复苏,中国的贸易顺差有望继续扩大,如果人民币汇率政策不变,外汇储备增加就会导致更多的货币投放。其二是给中国造成热钱冲击。第二轮量化宽松政策使得美元继续保持极低的利率和贬值的趋势,迫使美元持有者采取行动规避汇率风险,经济增长显著而且具有人民币升值预期的中国首当其冲,最容易成为热钱冲击的对象。按照常用的计算热钱的方法,即“在国家外汇储备增加额中,减去贸易顺差额和实际利用外国直接投资额”来估算,2009年我国热钱流入规模超过1400亿美元,2010年热钱流入规模更是逐月增加。就在美国宣布实行第二轮量化宽松政策的11月,热钱流入量就高达841亿,创下年内新高。大规模的热钱流入将加剧国内流动性过剩的局面。为了打击热钱的套利动机,减轻人民币升值压力,防止资产市场价格大起大落,中国央行不得不维持较低的利率,进而刺激贷款和货币数量增加。笔者运用格兰杰因果检验以及VAR方差分解的研究发现,次贷危机爆发前的12年,美国的货币数量增加与中国的广义货币(M2)增加之间具有显著的因果关系。中国1/3的货币数量增减变化是由美国货币政策导致的。因此,在不采取其他特殊政策的情况下,美国第二轮量化宽松政策无疑会提高中国M2的增幅。结果是中国GDP增长更快,局部地区或者局部行业物价上涨更高。  四、如何应对美国的量化宽松政策

  根据上述分析,我们不难做出一个大致的判断:美国第二轮量化宽松政策的溢出效应将通过货币、国际大宗商品涨价渠道影响中国。在未来一年中,中国很可能出现物价上涨、贸易顺差减少以及GDP超预期增长。受制于美国的经济结构,美元贬值促进出口增加大约存在一年半的时滞,量化宽松货币政策对美国实体经济的刺激作用可能在2012年中期见效。因此,从中长期看,随着美国出口、就业、GDP的增加,美国量化货币政策的溢出效应将转而通过贸易渠道影响中国,可能推动中国的贸易顺差扩大,并带来第二轮的中国物价上涨压力。据此,我们提出几点政策建议。

  1.将控制货币数量作为首要的应对目标

  美国实体经济复苏比较缓慢,新增的流通货币存在过剩问题。中国经济增长较快,人民币升值预期强烈,致使中国成为国际热钱青睐的对象。目前中国已经出现贸易顺差、直接投资和热钱大幅增加的趋势,新增外汇占款再度成为人民币投放的主渠道。央行应该严密监控货币数量,多种手段并举,加大力度冲销美国量化宽松政策的溢出效应,防止货币增加超过实体经济需求。

  2.将物价作为重点管理对象

  目前,国际大宗商品价格上涨存在热钱炒作现象,国内外的价格传导并不同步。在央行从总量上控制货币发行后,还需要政府其他部门进行政策配套,进行结构管理,对国内大宗商品、股市、楼市等容易受到热钱炒作的领域加强监管,防止其对上下游领域造成涨价扩散冲击,降低来自价格渠道的国际通胀溢出效应,管理好通胀预期。

  3.提高人民币汇率的灵活性

  尽管人民币具有长期升值趋势,但是短期内我国应该防止出现人民币对美元的单向大幅升值。必须完善人民币外汇市场的做市商制度,增加市场敏感度以及人民币双向波动的频率,不给国际热钱任何无风险套利的机会,要娴熟地运用市场手段来遏制国际热钱的流入。

  4.抓紧时间调整进出口结构

  我们应主动转移或淘汰低附加值出口加工产品,鼓励发展高端出口产品,使得中国的出口商品在人民币升值预期下具有足够的竞争力,为美国以及主要发达国家经济复苏后,中国能够在新一轮的出口高涨中顺利实现出口升级做好准备。

  (作者单位:中国人民大学财政金融学院)

(责任编辑:秦华)
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